金融百家丨于学军：新冠疫情下宏观经济的概要分析

（原标题：金融百家丨于学军：新冠疫情下宏观经济的概要分析）

宏观经济形势始终是业内人士关心的问题。自去年初新冠肺炎疫情突然爆发以来，全球经济遭遇了罕见的冲击。联合国报告认为：这是自30年代经济大萧条以来最严重的收缩，其程度是2009年国际金融危机的2.5倍；世界银行报告认为：这是过去150年中第四次严重衰退，仅次于一战、大萧条和二战期间。时至今日，由于新冠疫苗研发的突破使抗疫形势取得明显进展，但前景依然严峻复杂;同时,新冠疫情仍是全球宏观经济分析的关键变量或最重要的因素。本文分两部分，拟对新冠疫情下的宏观经济形势做一些概要分析。 

一、2020年：绕不开的新冠肺炎疫情    

新冠肺炎疫情本身是医学或流行性传染急病研究的课题，但却成为去年全球经济增长中最大、最关键的影响因素。现在回头观察去年的经济形势，我认为至少可以得出四个明显的观点：   

1、突如其来的新冠肺炎疫情是人类发展史上的一场重大灾难，去年全球经济因此遭遇沉重打击，全年下降4.4%。新冠疫情的扩散蔓延涉及五大洲，几乎没有一个地区可以幸免于难，对全球经济增长所形成的冲击既广泛又严重。其中，美国、欧元区、日本分别下降3.9%、7.4%和5.3%。世界前十大经济体中，只有中国增长2.3%，从而成为全球唯一实现正增长的主要经济体。但据联合国、世界银行、IMF等国际机构统计，包括中国在内，去年全球共有28个国家的经济实现正增长。因此，如果简化说：中国是去年全球唯一实现正增长的国家，或者是G20中唯一实现正增长的国家，实际上都是不对的。因为28个实现正增长的国家中，虽然大部分为边缘小国，但也不乏G20中的较大经济体。

2、在新冠肺炎疫情蔓延之下，控疫成为去年左右各国经济增长的关键性因素。从结果来看，可以清晰地得出：哪个国家、哪个地方新冠疫情控制得好，哪个国家、哪个地方的经济增长就好。此外，还有一个明显的特点：在经济结构中，制造业比重大的国家，经济增长相对较好；服务业占比大的国家，相对较差。对以上两个现象的理解实际上很简单：新冠肺炎的传染性极强，疫情若得不到有效控制，就需要采取严格的隔离措施，严重时不少国家专门颁布“禁足令”；如此一来，人们足不出户，许多经济活动自然停滞。服务业通常需要人与人之间进行交流互动，所以隔离状态对其冲击更为直接，影响更大。

但另一方面，人们宅在家里虽然闭门不出，但相关活动也会形成新的需求，这就催生出一个“宅经济”的新名词。“宅经济”形成的重要活动，正好契合了中国消费类电子产品、抗疫物资等生产制造之所长，从而成为去年拉动中国外贸进出口和经济增长的重要力量。

3、中国经济实现V型反弹——这应当是理解和把握去年中国经济增长特征的关键用语。年初受突发新冠疫情的严重冲击，中国经济一度出现深度萎缩，一季度GDP下降6.8%；但二季度之后，随着国内的新冠疫情得到有效控制，同时密集出台的各项 “六稳”“六保”等政策措施开始发挥作用，中国经济很快出现企稳回升，当季便实现正增长3.2%，总体上经济已恢复到疫情前的正常水平；延续到四季度时，当季GDP增长6.5%，甚至超过2019年疫情前6.1%的增长水平。因此，去年中国经济增长的典型特征，就是V型反弹，如画出一个曲线图，形象十分明显。

那么，是什么因素使中国经济增长实现V型反弹呢？有说政策发挥的作用，有说基建投资，有说控疫成效显著等，但我认为有一个重要作用不能忽视，那就是自四月之后外贸进出口出乎意料的快速好转。从全年数据来看，一季度进出口总额下降8.4%，其中出口下降13.3%，降幅更大；从二季度开始降幅收窄，上半年合计进出口总额下降6.6%，其中出口下降6.2%；而从单月来看，实际上六月份全国进出口已实现双双转正。到三季度时，外贸增长不断加快，前三季累计进出口总额已回升至仅下降1.8%，其中出口微降0.8%；全年则由负转正，以美元计算进出口总额增长1.5%，其中出口更是增长3.6%。时至今年3月末的最新统计，中国进出口总额已连续10个月实现正增长，今年首季增幅达到29.2%，其中出口增长更是高达38.7%。

长期以来，中国经济有个明显的特点：外贸形势好，经济增长就好；外贸形势差，经济增长就差。为什么是这样呢？实际上道理也很简单：中国既是全球产业链、供应链最齐全的制造业大国，又是全球货物贸易的第一大国。进出口所提供的需求直接拉动生产制造，所以哪个阶段外贸需求旺盛、市场活跃，哪个阶段生产制造必然表现强劲。

当然，去年在全球贸易下滑的大背景下，中国外贸形势能够逆势增长，也得益于美欧英日等主要经济体大力推出的宏观经济纾困或扶持政策。其中，美国成为新冠疫情的重灾区，多少有些戏剧性；美联储货币政策的调整，即于2020年3月中旬将联邦储备利率由之前的1.5%—1.75%一步到位调低为0—0.25%，实行所谓的零利率政策，也出乎市场的普遍预料；同时美联储还宣布实行无限量的QE政策，并从12月起将每月的购债规模由600亿美元增加到1200亿美元（包括国债800亿美元和抵押贷款支持证券400亿美元）。美联储超宽松的货币政策使其资产负债表一路飙升，由初期的4万多亿美元陡升到年末的约7.5万亿美元（目前已达到7.7万亿美元），也使美国广义货币供应量M2大幅度增加，全年增幅达到25%以上。

与此同时，去年5月之后美元汇率掉头走贬，美元指数由之前的约100点下探到90点左右。这使人民币由之前的贬值压力转向为升值压力，进而形成人民币资产重新受到国际资本的追逐。这种局面有利于中国的外贸出口，所以自下半年以后，中国的外贸形势出现快速好转，并带动国内宏观经济环境也发生积极变化，方方面面都明显感觉宽松了许多。这当中具体细分，应有两个因素：一是美元等发达国家货币大放水，显著增加了外部需求，其溢出效应拉动中国的外贸出口及生产制造；二是人民币出现升值压力，使中国产品的比较成本优势出现上升，自然有利于中国产品的出口。

4、今年春节前后是个分水岭，全球经济形势及其预测均发生明显变化，成为今年观察新形势的重要转折点。春节前，受去年秋冬季欧美等世界各地新冠疫情的二次爆发，全球抗疫形势严重恶化，所以那时几乎所有的预测机构都对今年全球经济形势及其预测较为悲观；春节之后，由于全球新冠疫苗的研发和接种取得突破性进展，加之美国总统大选尘埃落定，拜登新政府上台又提出新一轮刺激性经济政策，促使美国的抗疫形势和对经济增长的预测，均出现积极的变化。目前，美国接种疫苗的人数已经上亿，每天仍以超过200万人的速度继续增加，目标是于五一节前完成对成年人的全部接种，从而实现全民免疫。另一个新冠肺炎疫情的重灾区欧洲，也由于疫苗研发和接种的进度大幅度超过人们原先的预计，抗疫形势曙光初现，并有望在今年四季度彻底实现控制疫情的目标。

由于美欧等世界主要经济体在抗疫形势和经济政策上的较好表现，所以年初以来世界银行、IMF、联合国等机构，在先后发布的全球经济展望报告中均不约而同地向上修正了之前的预测值，普遍显示出乐观情绪。最新于3月9日由经合组织（OECD）发布的展望报告中，对2021和2022年全球经济增长的预测值更是调高1.4和0.3个百分点，预测增长分别为5.6%和4%。其中，预计美国经济强劲复苏，增速由去年12月预测的3.2%上调为6.5%；无独有偶，3月17日，美联储发布对美国经济的最新预测，也大幅调高到增长6.5%，与经合组织“英雄所见略同”。

二、2021年：新冠疫情仍为关键性变量

去年全球新冠肺炎疫情爆发以来，世界主要经济体普遍出台的纾困或扶持性经济政策，对于稳定全球经济发挥了重要作用，用中国的语言来表述，叫做稳住了“基本盘”。但带来的问题也显而易见，主要弊端就是全球又重现流动性泛滥的考验。

1、从国内来看，去年更大力度的宏观调控政策主要体现为减税降费、加大地方政府专项债发行、提高财政赤字率水平，金融机构则实行减息让利、增加信贷投放力度、延期还本付息等。随着这些扶持性政策的持续发力，我国宏观杠杆率水平在前两年保持基本稳定的情况下又重新上升20多个百分点，年未达到270%以上，政府、企业、居民等不同部门的债务水平均出现明显上升，下半年以后债务风险显著增加。从主要的统计指标来看，全年社会融资规模新增近35万亿元，比上年多增9.19万亿元，同比增长36.3%；年末社会融资存量达到285万亿元，全年增长13.3%，分别比2018、2019年加快3.04和2.61个百分点。年末广义货币供应量M2达到219万亿元，重回双位数增长，全年增幅为10.1%；由于分子的增加大幅超过分母的增加，所以当年M2与GDP之比高达215%，大幅超过2006年208%的历史最高水平，社会流动性又开始出现过剩现象。在一般情况下，宏观杠杆率大幅上升即意味着债务负担的加重，总体风险必然增加，所以自去年下半年以来，全国债务违约事件不断“爆雷”，有的甚至是国有大企业，打破了以往市场上长期存在的“国企信仰”、“城投信仰”等。预计这种风险上升的局面仍会向以后延续，今年将是国内金融风险防控形势仍然严峻复杂的一年。

2、从国际来看，美欧英日等世界主要经济体普遍实行刺激性经济政策，使各国的债务率水平也出现大幅度上升，积累的金融风险及防控压力自然越来越大——这将是需要全球面对的一个共同难题。美国最有代表性，近期随着拜登政府推出的1.9万亿美元纾困法案的实施，预计今年美国政府的预算赤字高达3.5万亿美元，年末赤字率水平将上升至16%，联邦负债总规模将达到29.7万亿美元，占其GDP的比重高达135%。以美元为基础的全球流动性泛滥，必然带来资产泡沫化现象，去年已有明显的体现。一是美国在新冠疫情的严重蔓延下，经济出现深度下滑，股票市场却逆势大涨。二是自去年下半年以后，石油、煤炭、铁矿石、钢铁、铜、铝等几乎所有的能源、原材料均出现大幅涨价。三是从中国来看，由于人民币重拾升值，国际资本又开始流入中国，年末外资购买的人民币债券余额超过3万亿元；从实际引进外资即FDI来看，在全球投资萎缩的情况下，中国却逆势增长4.5%，全年达到1444亿美元，一举成为世界上引进外资最多的国家。中国的外汇储备也一改前两年停滞不前的状况，全年增长3.5%。以一线城市为代表的房地产轮番涨价，经常表现怪异，总有种突如其来和莫名其妙之感；一些扩张过快的房地产公司，无论大小，却不断爆发债务危机，中国的房地产市场已呈现出前所未有的分化格局。

3、近期由于拜登政府推出的1.9万亿美元的财政纾困政策，以及拟意中的2.25万亿美元基建投资计划，美国俨然成为全球经济增长的关注中心，大部分机构预测今年美国将重新成为全球经济增长的最大贡献国。由此引发，经济界最新讨论的话题也跟着出现很大变化，一是认为今年美国经济“一枝独秀”，将强劲反弹；二是通胀预期升温，并产生了一个新名词，叫做再通胀或再通胀交易。以上两个话题显然是相关的，正是由于美国实行大规模的纾困及基建投资计划，才会在去年已大幅扩张的QE政策之上，不断加大放水的力度，从而可能进一步推动能源、原材料等基础性商品价格的上涨。据IMF大宗商品价格指数的最新统计，从2020年4月至2021年2月，全部商品价格指数已上涨67%，其中能源指数上涨172%，非能源指数上涨31%，均显著高于疫情前的价格水平（与疫情前相比，全部商品指数高出27%，其中能源指数高出30%，非能源指数高出25%）。据此有机构预测，未来几个月美国的通胀指数有可能达到3-4%，远超过正常情况下美联储货币政策2%的控制目标。

美国频繁推出的刺激性经济政策，也扰动全球金融市场的风口风向均发生重大改变。以美国10年期国债收益率为标志，1.9万亿元美元的纾困法案提出后，债券市场风云突变，2月25日利率大幅上涨，达到1.61%，创2020年2月疫情爆发以来的最高水平，现已持续升高到1.70%以上，并预计年末可能升至2%的高位。美国长期国债利率的快速提高，对全球债券市场形成重大影响（历来具有立竿见影的影响力），日本和英国的10年期债券收益率也同时创下5年和1年的新高。在股债跷跷板效应下，美股应声大跌，欧亚等几乎所有的股市跟着全线走低；中国股市也与美国债市更紧密地联系起来，春节之后便进入“跌市”。外汇市场上，美元创2020年9月以来的最大涨幅，新兴市场国家的货币因此出现整体下跌，人民币借此也改变了之前单边升值的趋势，巴西、俄罗斯、土耳其等国更是发生金融市场动荡。最后，黄金、白银等贵金属价格明显承压。

4、对未来经济走势的几点预测。第一，随着世界各国对控制新冠疫情的重视和措施到位，以及刺激性经济政策的持续发力，预计今年全球经济将复苏增长，总体上不会出现大的反复。全年中国外贸进出口仍保持畅旺，拉动中国经济增长顺风顺水，可圆满实现政府制定的增长目标。这里需要说明一下：原来有不少人担心中国经济增长会面临两个问题，一是随着全球新冠疫情得到控制，各国的生产得以恢复，这会影响中国的外贸订单，从而减弱中国经济增长的势头。二是去年中国出台的阶段性扶持政策，今年将集中到期，若退出节奏过快，害怕对宏观经济造成负面影响。对前一个问题（实际上也即对今年中国外贸形势的预测），我认为那些担忧有其合理性，主要是影响外贸订单分流和对抗疫物资需求的减少，但从全年来看，预计中国外贸进出口始终会保持一个较好的增长态势，对中国经济增长仍将做出不错的贡献。原因是：全球新冠疫情的控制和复工复产虽已取得明显进展，但在短期内不会对中国的进出口形成过大的影响，中国仍可保持外贸生产的综合性竞争优势；同时，近期以美国为代表的发达经济体所推出的刺激性经济政策，会明显提振外部需求，即外部需求仍会放大，这将有利于拉动中国进出口的景气度。对后一个问题（也即去年阶段性扶持政策会否“急转弯”），政府已有充分的考虑和恰当的安排，预计不会出现大的问题。并且，若不出预料的话，由于全年中国的外贸进出口表现良好，国内的流动性管理总体上应该难度不大。唯独需要关注的是：与前几年相比，今年国内的融资环境有可能出现较大的结构性变化，这对不同的行业、企业可能带来不同的影响，对有的有利，对有的不利，需要特别关注这种变化，并有可能出现“数据好看，实际上日子难过”的现象。

第二，通胀预期上升，这将是下一步宏观经济调控不得不需要面对的问题。并且，预计这将是一个全球性现象，还会引发各国资产重新定价的躁动。中国需要做好防控输入型和成本推进型通货膨胀的各种准备。

第三，新冠肺炎疫情及控疫形势仍然存在较大的不确定性。一是病毒经常变异，难以完全掌控，新冠疫苗的防疫效果也有待实际检验。最近，由阿斯利康公司生产的疫苗出现问题，欧洲等已有至少18个国家停止注射，致使欧洲等疫苗接种的进程受到较大影响。二是天气转暖后，法国等一些欧洲国家又出现第三次疫情反弹，需要再度采取严格的隔离措施，这对这些疫情国家的经济必将带来直接的重大影响，也增添了人们对未来抗疫的担忧。

最后，突发的新冠疫情是去年影响全球经济增长最大的黑天鹅事件，预计今年也将是摆在我们面前的关键变数。疫情控制得好，全球经济增长就好；疫情控制得不好，全球经济增长也许会遭遇重大的挫折。

（作者：于学军 编辑：李玉敏）

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