© Reuters. 专访|太平资管固收部冯驰解读2021年债券市场走势！违约冲击下信用债如何投资？预计哪些品种将获超额收益？

财联社（上海，记者 丁艳）讯，经过2019-2020年权益市场的高歌猛进，进入2021年，诸多投资人士开始将配置目光投向了债市。2021年债券市场蕴含着哪些投资机会、具体看好哪些品种？信用债违约影响是否持续？如何防范风险？

针对上述问题，财联社记者近日专访了太平资管固定收益部副总经理冯驰，其认为在今年权益市场存不确定性的背景下，固收类资产的相对配置价值在提升。债券市场预计维持窄幅震荡走势，未来两个季度将逐步迎来债券的配置机会。固收类资产中的可转债可能存在超额收益的机会，超长债和基础设施债权等资产也值得关注。

冯驰同时警示今年处于相对紧信用的阶段，不建议过度信用下沉，但这并不意味着信用债市场全无机会。冯驰表示，在“碳达峰、碳中和”的大背景下，可以重点挖掘ESG主题相关的信用债投资机会。内部研究发现，ESG评价反映了企业的可持续经营能力和内部治理水平，与中债隐含评级具有较高的相关性，与信用评价可以形成有效补充，具有违约预警功能。

债市全年维持窄幅震荡走势 未来两个季度出现利率高点较为明确

“2021年债市走势类似2019年，即全年维持窄幅震荡的走势，今年债券走大牛市的概率不高。”冯驰对财联社记者表示。

其解释道，“每次债券大牛市要么有资金面的配合，或者有经济走弱的预期，而今年不存在这样的基础。一方面美联储QE（量化宽松）缩减预期起来，海外货币政策边际收紧的概率远远大于放松，也影响中国央行整体的货币节奏。另一方面，中国经济复苏和通胀预期加强，并不具备债牛的宏观有利条件。”

冯驰认为，“从通胀以及经济复苏的节奏看，未来两个季度出现利率高点概率较大。国内通胀尤其是PPI来看，二季度是年内高点相对明确，同时随着疫苗接种进程加快，二季度也将迎来海外通胀的高点。随着疫情缓解，海外及国际加速复苏也将迎来全球需求共振，在经济复苏和通胀上行背景下，全球货币政策退出预期将进一步增强。目前市场分歧主要在于二季度通胀的高点可达多高、下半年通胀是高点回落还是高位盘整、央行货币政策是否会正式转向等。但同时也要考虑到，七月份将迎来建党百年大庆，央行政策调整需要兼顾考虑特殊时点的维稳诉求，信用风险的冲击和货币政策的边际收紧可能将适度延后，那么收益率高点的出现时间也将相应有所延后。”

另外从供求逻辑上来看，冯驰表示，“今年一季度地方债发行较少，集中发行将积聚在二三季度。如果利率从目前水平继续上升，结合二三季度债券供给高峰期，从价和量上看，未来两个季度将是年内相对而言一个不错的配置窗口，但还需要观察更多的数据来判断下半年利率走势。”

冯驰具体解释道，“2021年二三季度，包括再融资专项债在内的地方政府专项债发行规模或达到3万亿以上，将明显高于去年同期2.6万亿的发行量。央行若不配以一定的资金对冲，不排除收益率会明显上行达到阶段高点，但这里的利率高点更多是针对十年及以下关键期限的品种。超长端债券由于今年供给量骤减，伴随机构配置热情从权益到债券的切换，存在明显供需失衡的问题，在刚性配置需求下，收益率高点未必会跟随关键期限出现在二三季度。”

同时其指出，“从交易节奏看，上半年固定收益方面还是偏防御策略，更多把握债券的票息机会，下半年再根据具体情况来决定是否要提升久期等。”

固收加策略将考验险资股债深度结合的大类资产配置能力

随着收益率中枢下行，尤其是资产端下行速度要快于负债端，同时刚兑打破后，符合险资配置需求的高收益品种日益稀缺，对此保险资管将如何应对？

“大类资产配置的能力是今年固收投资的胜负手。”冯驰认为，“在选券能力一致的情况下，短久期信用债底仓加杠杆配以一定的利率债波段操作，年初以来累计净值可以达到1.2%-1.4%，而带有权益或者可转债类资产的组合可能只有其一半的收益。这种大类资产配置产生的差异，将在今年二、三、四季度中充分显现。”

同时，冯驰直言，“为匹配负债收益要求，资产端必须要适当增加权益资产的配置比例，这也与成熟市场险资资产配置结构变化趋势吻合。用股债波动率的模型测算，15%的权益仓位是一个大致中枢，这个仓位带来的收益和回撤的性价比相对较高。”

“如果后期政策没有转向，全年固收投资中的权益配置中枢仓位在10%左右。该指标是可调节的，当不看好市场行情、或者安全垫较少的时候，可以调节到5%；若看好市场行情等也可调节到15%，但一定是在有足够的安全垫积累的情况下才会调节上去，目前来看还不具备这个基础。且近期权益市场也一直处于震荡状态，还需要更进一步的估值压力消化。”冯驰表示。

冯驰也指出，“去年固收加策略很有效，但今年操作难度加大，在春节后一段时期股债双杀，固收加策略类的帐户净值一度甚至为负。今年固收加策略使用既要在时间序列上调节仓位，又要在品种序列上调节结构，既要体现资产配置在组合中的贡献度，又要考验择券能力。险资固收团队在发挥自上而下配置优势的同时，需要增加既懂债又懂股的人才，股和债的深度融合将是固收投资未来大趋势。”

预计可转债组合可贡献超额收益 超长期地方债性价比突出

在固收资产类别中，冯驰相对看好可转债、超长债和基础设施债权等资产。“可转债市场目前估值相对合理，在今年权益市场不确定性提高的背景下，可转债的性价比明显提升。精选个券、适当分散，预计可转债组合可以贡献明显的超额收益。”

具体来看，冯驰解释，“可转债在目前估值不高且股市表现差强人意的阶段，溢价率合适、正股基本面改善的低价位转债相对来说是性价比较高的品种。而在股市行情好时，往往高价位、景气度向好的品种可以带来意想不到的收益，而便宜的可转债不是最佳选择，这在过去一年得到了验证。在估值处于相对合理或偏低的阶段观察可转债指数往往有利于规避股市的风险，转债指数往往走在股市之前是先期指标，跌幅也比股票要小，债底会在下跌的过程中起到支撑作用，是非常适合左侧加仓的品种。”

同时冯驰认为，“从绝对收益和相对价值角度，超长债性价比较高。地方债是优选品种，在利差有再度放开预期的情况下，优选经济发达地区的债券还有可能获得资本利得。此外，一些大的基础设施债权项目，包括一些REITs资产都较符合险资的负债和收益要求，但需要做好基础资产研究。”

不建议信用债配置过度信用下沉 不排除城投债风险情绪释放

当被问及今年固定收益市场需要重点防范那些风险时，冯驰表示，“2021年利率债和高等级债可能维持窄幅震荡走势，而中低等级信用债在信用环境边际偏紧和投资者风险偏好明显下降的背景下，信用利差还是有继续扩大的可能，防范信用风险是今年固收投资的重要考虑。”

目前信用债违约风险没有完全释放的前提下，防范信用风险仍是险资需关注的重要方向。对此冯驰指出，“目外汇开户前来看，信用风险仍处在上升周期，部分地区和行业的资金压力十分大，需要政府资源的统筹和救助，预计未来信用风险仍将时有爆发，但预计仍将维持在区域或者个体，不会演变为系统风险。”

在防范信用风险的具体举措上，“在信用债方面，保险资管除了看外部公开评级和隐含评级外，内部还有一套评级序列，通过这两套评级体系双重校验通过的债券才敢去买入。同时，对存量债券也会定期梳理，采用五级分类的方法，进入关注类的品种会有一个特殊的处置流程。今年在配置上防范信用风险仍将是首要任务，宁可牺牲一定收益也要确保资产安全。”冯驰表示。

对于信用债配置方面的建议，其认为，“今年处于相对紧信用的阶段，不建议过度信用下沉，相对于管理信用风险得来的超额收益而言，通过适度承担市场风险取得收益的策略性价比更高。”

“但今年也并非全无机会，十四五定出‘碳达峰、碳中和’的目标，相当于对钢铁、煤炭等能源型行业进行新一轮的供给侧改革，那些管理能力强、节能减排等基础设施完备、盈利能力强的行业龙头绝对利好。目前受到部分债券违约事件的冲击，整体钢铁、煤炭债的收益率都大幅上行，但随着这一轮供给侧改革的深化，将会在行业内部形成利差分化，建议关注成本控制有效，盈利能力、节能能力强的发行人的债券。”冯驰如是说。

此外，冯驰表示，在“碳达峰、碳中和”的大背景下，可以重点挖掘ESG主题相关的信用债投资机会。当前可持续发展已成为全球共识，ESG投资（ESG是环境Environment、社会Social、治理Governance的缩写，是一种关注企业在环境绩效、社会责任和公司治理三个方面表现的评价标准）逐步发展成为国际市场上主流价值理念，得到了监管机构以及市场各方的普遍认同。

内部研究发现，ESG评价反映了企业的可持续经营能力和内部治理水平，与中债隐含评级具有较高的相关性，与信用评价可以形成有效补充，具有违约预警功能。在信用债的投资过程中可以将发行人的ESG评价作为正向筛选条件，依据ESG制定长期可持续投资策略，有助于提升投资质量。

同时，ESG评价可用于信用风险管理和风险计量评估，将ESG评价纳入信用分析框架，与财务数据分析形成有效补充，可以切实防范保险资金债券投资的信用风险。

此外冯驰提醒道，“目前对产业债的规避导致大量资金蜂拥到准政府背景的城投平台债券，1-3年城投债策略拥挤，但这部分发行人其实鱼龙混杂，在紧信用的背景下，需要防范预期外的事件冲击引发弱资质城投的风险情绪释放。”