全球通胀预期持续攀升。上周公布的美国CPI和PPI大超预期，且上行趋势大概率将在下半年延续。

在这一环境中，究竟谁是赢家和输家？近期国际投行摩根士丹利发表了题为“聚焦通胀环境下的定价权和其他动能变化”的报告（Pricing Power in Focus Amid Inflationary Environment and Other Shifting Dynamics ），其中提及，中国的核心通胀将继续上升，首先是由外部需求激增和国内工业活动强劲所驱动，然后则是由于服务业重启和国内消费的进一步复苏。摩根士丹利认为，在这一环境下，我们需要寻找定价能力更强的行业和个股。从历史上看，无论是中国在岸还是离岸股市，在“再通胀”阶段，利润率都是关键的驱动因素。

全球通胀预期继续攀升

5月12日晚间公布的美国4月CPI同比上涨4.2%，刷新2008年9月以来的高点，其中核心CPI同比上涨3%。不同于美联储之前多次提及通胀只是“暂时现象”（transitory），月率读数让“基数效应”的借口站不住脚——整体CPI月率上涨0.8%，预期值为0.2%；核心CPI月率为0.9%，预期值0.3%。当日华尔街应声大跌。

13日晚间发布的美国4月PPI也超出预期，同比增长6.2%，预期5.8%，创下2010年开始跟踪该数据以来的历史新高，其中核心PPI同比增长4.1%，预期3.8%。PPI跟踪生产端成本的变化，供应紧缺和经济复苏推动了大宗商品价格飙升，劳动力成本也开始回升。这对企业的利润率将造成不利影响。

就中国而言，4月CPI与PPI同比涨幅双双走高，其中PPI同比上涨6.8%，飙升至3年半高位。虽然CPI略逊于预期，但若剔除猪价，从非食品价格涨幅来看，涨价在明显传导。

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强对记者称，除了基数效应导致4月与石油相关的PPI同比上升54.8%(3月为18.8%)外，非石油的大宗商品涨价带来PPI的连续增长仍是主要驱动力，尤其是煤炭和钢铁，这缘于全球经济刺激，以及中国持续的脱碳减产行动。由于全球需求复苏和广泛的供应瓶颈，大宗商品和原材料价格持续上涨，各大机构的共识是PPI仍将大幅上涨。摩根士丹利预计，PPI同比将在5～6月达到8%的峰值，然后在下半年逐渐下降，均值可能在4%。

究竟涨价会持续多久？目前答案很可能是未知的，但以往几次的衰退可能会提供一些线索。首先需要观察的是大宗商品价格，最近的价格上涨主要由大宗商品驱动。摩根士丹利全球宏观团队预计，大多数大宗商品价格在2021年之后才会开始下行，而2022年年底的石油和天然气价格仍高于2021年第一季度的水平。

报告还提及，新冠肺炎疫情时期的中国刺激政策已经退出，导致股市流动性明显收紧，加上各界对全球债券收益率上升的担忧，市场波动加剧。摩根士丹利经济研究团队估计，广义信贷增速在今年前3个月下降了1个百分点，这种紧缩预计将在今年剩余的时间持续。

哪些行业和公司将跑赢？

眼下，市场最关心的问题仍在于，投资配置应该如何为通胀攀升做好准备？

当经济进入了“中周期”，市场波动自然会加大，“人人都是股神”的兴奋阶段早就转入了“一不小心就会被割韭菜”的艰难期。但越是通胀的环境就越要投资，分清赢家和输家至关重要。

此前就报道，在这轮涨价潮下，企业的生存现状千差万别，上游原材料相关行业的整体盈利能力得到明显改善，中游制造业中机械设备、建筑行业、轻工制造和汽车板块受商品价格的影响较小，毛利率水平也相对平稳。而与终端需求更为贴近的下游消费品行业的盈利能力则岀现下滑，典型的如纺服和家电行业，下游行业成本转移能力偏弱。

此外，大企业因为具备采购规模和供应链管理方面的优势，能够将成本压力向上下游进行有效传导。例如，对于可口可乐这种消费品行业巨头，原材料占总成本的比重其实并不大，其他渠道、广告、运输成本支出才是大头。同时由于规模效应的存在，大企业在原材料涨价阶段反而可以通过趁势涨价来达到提振其自身业绩的目的。

摩根士丹利的报告提及，该机构识别了一些行业和个股，在未来6个月内，预计部分行业的普遍利润率会上升，而部分则会下降或保持不变。

其中，未来6个月利润率预计会上升的行业包括：广告、航空、铝业、汽车零部件、银行、啤酒、通信设备、集装箱货运、显示面板、干散货航运、电动车、前端芯片制造、游戏、玻璃、石墨电极等。

利润率会下降的行业包括：课后教育、机场、汽车代工、水泥、煤炭、电子商务、快递、食品零售、食品饮料和乳制品等等；利润率预计维持不变的行业包括：航天和国防、汽车经销商、自动驾驶、后端芯片制造、券商等。

就个股而言，该机构确定了12只股票作为定价权受益者，它们也通过了该机构的“高质量”筛选，包括：海尔智家的A股和H股（06690.HK和600690.SH），华润啤酒（00291.HK），五粮液（000858.SZ），东方财富（300059.SZ），富途控股（FUTU.O），兆易创新（603986.SH），中国巨石（600176.SH），赣锋锂业（01772.HK），龙蟒佰利（002601.SZ），融创中国（01918.HK）。

与此相对应地，一些公司的定价权将受到挑战。全年相对偏紧的流动性意味着，估值重估的机会有限。因此，摩根士丹利识别了14只股票，它们的估值相较于历史平均水平并不具有吸引力，而且在摩根士丹利的质量因子评分（MSCI Quality Factor Score）中排名在最后50百分位，它们分别是：搜狐（SOHU.O），正通汽车（01728.HK），吉利汽车（00175.HK），长城汽车的A股和H股（02333.HK和601633.SH），美高梅（02282.HK），中顺洁柔（002511.SZ），燕京啤酒（000729.SZ），中远海运（600026.SH），绿叶制药（02186.HK），首都机场 （00694.HK），上海机场（600009.SH），声网 （API.O），当升科技（300073.SZ）。

此外，一些科研占比较高的公司将受益于中国的相关政策。国务院常务会议此前决定，从今年1月1日起，将制造业企业研发费用加计扣除比例由75%提高至100%。

在这一背景下，摩根士丹利认为相关企业将受惠——敏实集团（00425.HK），TCL集团（000100.SZ），海天味业（603288.SH），杰瑞集团（002353.SZ），翰森制药(03692.HK); 信达生物（01801.HK），恒瑞医药（600276.SH）；中国生物制药（01177.HK），中国中车（01766.HK）；大族激光（002008.SZ），京东方（000725.SZ），浪潮信息（000977.SZ），联想（00992.HK）；中芯国际（00981.HK），金发科技（600143.SH ），龙蟒佰利，国瓷材料（300285.SZ）。