4月初的假期结束后，新一轮交易即将启动。尽管3月市场动荡，从美债冲击波到成长向价值的轮动，再到比尔·黄爆仓震撼华尔街，但标普500指数仍在愚人节突破4000点的历史新高，收报4019.87点。A股尽管仍在盘整，但也逐步企稳走升。

接受采访的投资经理和策略师普遍认为，进入4月，从成长到价值的轮动可能放缓，此前的轮动已将美国经济复苏的多数好消息充分体现，未来成长股有望迎头追赶。更关键的是，美债收益率的快速攀升阶段很有可能已经告一段落，对于股市的冲击力将减弱。

美债冲击波暂告一段落

这一轮全球市场波动的根本性因素就是美债收益率快速攀升，导致高估值成长股受到冲击，受益于利率上行的银行股和受益于经济重启的周期股则走升。

截至上周收盘，10年期美国国债收益率报1.722%，较今年年初攀升80个基点（BP），较2020年8月的低点上涨了120BP，此前一度冲高至1.77%，超出疫情前的水平，提前实现了多数机构1.75%的年中预测，速度之快令市场始料未及。

这背后是美国经济快速复苏和疫苗普及超预期——3月中旬，美国总统拜登宣称，在5月底前开始为所有成年美国人接种疫苗。如今，拜登宣布再加速到4月19日前，要让90%的美国成年人获得接种疫苗资格。而此前，外界原本预计最早六七月份美国可完成“群体免疫”。4月1日公布的数据显示，美国3月非农就业人数增加91.6万，预估为增加65万，前值为增加37.9万，失业率从6.2%降至6%，就业数据大超预期；此外，拜登推出的3万亿～4万亿美元基建计划最早将在今年10月通过立法，这让今明两年美国经济强劲反弹已几乎是板上钉钉。

在这一背景下，久违地出现了价值股跑赢成长股的现象，资金更是从新兴市场回流到美股。

“下一步，我们认为，资金再度流入新兴市场需要美债收益率趋于稳定，10年期美债收益率已升至我们的年中目标1.75%，我们预计会进入一段时间的盘整期。”渣打全球首席策略师罗伯逊（Eric Robertsen）对记者表示。

机构认为美债收益率将走稳，原因在于，市场价格已充分反映了加息预期和有关经济复苏的好消息。收益率上升最初是受通胀预期复苏的推动，而最近则是受实际收益率上升的推动。美联储对未来两年的加息预期增加了75BP，而市场预计的2023年底前的加息幅度则高达100BP。“在我们看来，美国利率对新兴市场的负面影响并非来自通胀预期的上升，而是期限溢价的上升，即10年期美债收益率的攀升幅度远超2年期，体现为收益率曲线走陡，这可能反映出人们对美联储政策失误的担忧，或是担心美债供应过剩。但在目前的水平上，对美联储加息的担忧似乎已触及一个重要的阻力位。”罗伯逊称。

值得一提的是，5年/5年通胀互换利率（5Y/5Y OIS forwards）是市场对5年后的5年通胀预期。该利率近期触及2.5%的高位，而根据美联储的“点阵图”，2.5%的水平意味着市场在很大程度上已在为一个完整的加息周期定价。渣打认为，5年/5年通胀互换利率的攀升已堪比2013年“退出恐慌”（taper tantrum）时的程度，而且长端美债远期收益率也超出了美联储的长期预测，仅有“退出恐慌”时期可以与当前的程度媲美。

“我认为10年期美债收益率会在1.75%附近触顶，美债已经不仅是技术面上的超卖，而且从基本面来说，其价格相比其他主要国家的主权债券也开始变得非常有吸引力（日本10年期国债收益率仅为0.1%），大型机构会陆续进场。”纽约某投行资深主管冯磊此前对表示。

就全年而言，多数机构仍认为，10年期美债收益率会攀升至2%的水平，但不排除在年末回落到1.75%附近。

基建刺激计划未过度打击市场

随着美债收益率企稳，外界认为，4月市场可能仍偏积极。

“4月，业绩情况将愈发清晰。美国通胀峰值可能是在二季度，且可能超预期的强，但到了下半年或明年，通胀情况会缓和，不太容易演变成恶性通胀，导致政策提前紧缩。”嘉盛集团资深分析师Matt Weller对记者表示。

该机构认为，此前成长到价值的轮动有所过头。纳斯达克100指数虽然濒临破位，但如果突破倒头肩形态颈线，将开始锁定新高。当前高点为13329.52，但目标将在14384附近。

无独有偶，敦和资产管理投资经理李梦杰也认为轮动有所过度。他对表示，当前市场对于周期性资产的定价预期已处于高位，未来随着疫苗进一步接种带来的疫情缓和，需求层面可能更多地从制造业转向服务业复苏，而欧美国家的解封也可能带动供给的进一步释放，二者或将阶段性利空周期类资产及通胀。

同时，李梦杰提及，当下拜登政府不断释放加税和基建政策细节，或是有意提前释放利空信号，并在货币政策正式转向之际挤掉美股泡沫。一旦美股风险出清并在明年重拾涨势，则2022年中期选举民主党的赢面也将增加。

由于通胀预期对股市的利空冲击已在前期体现，因此拜登上周宣布的基建刺激计划似乎也并未过度打击市场情绪。

现在看来，基建刺激计划“一瓜两吃”。拜登把原来的法案拆成了两部分，而两部分加起来的总额有所扩大，估计总规模介于3万亿到4万亿美元之间，高于此前说的3万亿美元。

目前先出炉的第一阶段（总额2.2万亿美元）着重于传统基建的部分，接下来4月份还将宣布着重于“人力基建”的第二阶段（近2万亿美元）。两部分分到10年里，平均每年的规模相当于现在美国GDP的2%。这意味着未来10年美国经济将受到基建投资的长期兜底。

第一阶段的资金来源现在已经确定，即用公司税为“硬基建”提供资金。拜登政府根据目前的公司税加税计划（从21%提升到28%）测算，15年就可以把账还清。机构预计，资本利得税和富人税会跟第二阶段“人力资本基建”一起出，预计4月就会有进一步的细节，内容涵盖教育、医疗和育儿等纯福利内容。因为5月就需开始审议下一年度的整体预算。通过时间上很可能是10月，即下一个财政年度开始的时间。

中金公司认为，2020年中国对美国的“基建相关出口”约为2950亿美元，占中国对美国总出口的63%。如果美国加大基建投资且都能够兑现，中国对其出口的基建相关商品可能会有所受益。从出口规模来看，化学工业品、机械设备、塑料及橡胶产品、矿物品（如水泥和玻璃）、金属产品和运输设备占比较高。其中，比例最大的是机械设备行业，为44%左右，而其余5个行业占对美出口总额的15.5%，影响较小。

就A股的表现而言，二季度以来企业盈利增速明显低于一季度，同时市盈率较低的股票估值始终上不去，市盈率较高的股票估值已经过高，新发行的公募基金规模锐减，股市增量资金有限。但机构认为，后续的调整空间也不大。兴业证券全球首席策略师张忆东表示：“从抱团资产什么时候能够稳定的角度来说，这一次（调整）的时间，快的也要到4月，慢的可能到五六月份。低风险偏好的投资者可以关注一些类债券的权益资产，防守反击。”