取消债项强制评级，推行投资者付费模式，百万亿规模的债市信用评级，已经走到了巨变前夜。

3月26日，交易商协会发布通知，取消短融、超短融、中票等债务融资工具注册强制评级，取消发行环节的债项评级强制披露。随后，央行等五部门就提高信用评级质量、降低高评级主体比例、扩大投资人付费评级发文。

早在十多年前，国内已有信用评级机构采取了投资人付费、双评级（由两家评级公司对同一个主体或者同一个产品分别独立进行评级）的评级模式，但推进效果并不理想，评级虚高、虚假评级反而愈演愈烈。业内人士对分析，由于是强制评级、卖方付费的模式，市场竞争有限，评级机构与企业利益绑定，评级质量难以保证。强制评级取消后，评级市场规模可能萎缩，买方有了选择权，评级市场将会发生巨变。

而随着强制评级取消，评级质量有望回归正常，可能会引发一些资质较差的企业发行失败，以及为了保证融资成功，向评级机构支付高额费用，提高信用等级的情况。“现在的评级基本上以定性为主，主观判断因素较多。”业内人士说，在技术层面，这是目前评级机构需要解决的，同时也要加强对评级公司的约束。

评级模式巨变

3月28日，央行、银保监会等五部门发布《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知》（下称《通知》），要求信用评级机构构建以违约率为核心的评级质量验证机制，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，鼓励评级机构以投资者为导向，开展主动评级、投资人付费评级。

就在3月26日，银行间市场交易商协会也发布通知，从3月29日起，将取外汇开户消发行短融、超短融、中票等债务融资工具注册强制评级，取消发行环节的债项评级强制披露，并引导评级机构更多从投资人角度出发揭示风险。

评级机构不正当竞争、对高风险企业预警缺失等问题，多年来饱受市场和投资者诟病。信用评级公信力不足，已经成为国内评级公司存在的最大问题。业内人士认为，强制评级导致市场没有选择权，卖方付费则使评级机构缺乏独立性。随着强制评级取消，买方付费模式一旦推行开来，国内信用评级市场将发生巨变。

华南某股份制银行债券条线负责人对说，之前在卖方付费的模式下，评级机构的利益与发行人绑定，如果达不到企业的评级要求，评级机构就收不到钱，这样评级结果就很难保证质量。

而在金融机构，也有对高信用评级的现实需求，债券的高信用等级在充当买方准入通行证的同时，也充当了一些机构投资者的“免责金牌”。

上述股份行人士说，只有达到一定信用等级的债券，才能进入金融机构项目库，而信用等级越高越容易入库，入库债券如果发生风险或违约，经办人虽然要被扣罚绩效工资、影响升职，但不会受到监管处罚。因此，对于投资机构来说，评级在一定程度上起了投资决策者免责的作用。

同时，信用等级的高低，作为授权指标直接影响银行等机构投资者内部决策层级的决策和审核程序。在同等条件下，如果能得到高评级，部门就拥有投资决定权，反之可能需要总行投决会、贷审会审议才能决定，这也涉及到机构内部的部门和个人利益。

事实上，早在2010年，中债资信就成为国内首家投资人付费、双评级的评级机构，但时至今日，买方付费模式推行效果仍然不佳。

“买方付费模式下，如果严格按照标准评级，可能会产生对企业融资不利的结果，因此评级机构很难获取企业的完整信息，只能基于公开信息来判断。”某全国性银行人士说，在这种情况下，评级质量也很难保证。而由于强制评级导致缺乏竞争，评级机构也没有提高评级质量的动力。

强制评级取消之后，评级公司、企业面临的环境都会发生变化。业内人士认为，注册、发行环节取消强行评级，评级市场规模将会萎缩。而信用评级在投资决策中不可或缺，投资者付费意愿将会提升。

“强制评级的时候，评级机构不愁没有业务，现在强制评级取消了，很多央企、国企、实力雄厚的民营企业很可能不再进行评级，市场需求可能就会萎缩。”上述股份行人士说，这对整个评级行业将会产生很大冲击，为了获得业务，评级机构不得不更多满足投资者的需求。

联合资信总裁万华伟近期也公开表示，取消强制评级，将推动评级由“监管驱动”向“市场驱动”转变，评级需求将逐步从监管需求转向投资人需求，评级机构的竞争重心将从发行人转向投资人。

头部效应将出现

《通知》明确提出，要培育具有国际影响力的信用评级机构，支持本土信用评级机构根据意愿和自身能力，积极参与国际评级业务，引导市场选择评级质量好、区分度高的信用评级机构。

业内人士认为，随着强制评级取消、投资人付费模式的推行，评级机构间的竞争将会更加激烈。引入外资后，会进一步对国内评级机构产生刺激作用，这将导致市场份额向公信力强、评级质量高的机构集中。

在交易商协会之前，证监会也在2月26日取消了公司债发行委托具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行信用评级的规定，取消了普通投资者认购公募债券AAA评级的要求。至此，公司债、中票、短融等各类债券融资工具的强制评级要求均已取消。这意味着，评级机构要想获得业务，将需要更多地通过市场化竞争。

同时，随着外资评级机构引入，国内评级市场也迎来强有力的竞争对手。从2018年开始，外资评级机构就开始进入中国。2019年1月，标普在中国的子公司获批成立。2020年5月，另一评级巨头汇誉也进入中国，成立了子公司汇誉博华，在债券市场开展评级业务。

“同国内评级相比，外资评级公司的评级能力、公信力都有明显优势，为了融资成功，企业会倾向于选择投资人认可程度高的评级公司；另一方面，国内评级公司为了应对市场竞争，也会提高评级水平。”上述股份行人士说。

此前，为了弥补公开评级不足，很多投资机构都建立了内部评级制度，甚至已经取代公开评级，在投资决策过程中发挥关键作用。

“评级肯定是要的，投资者不可能放弃评级，选投资对象的时候，总要有一个标准，不然就没办法执行，责任怎么划分也是很大的问题。”上述股份行人士说，金融机构的内部评级标准往往比外部评级更为严格。即便对企业很熟悉，银行也要对每笔业务专门尽调，还要求企业对每项单笔业务提供追加抵押、担保等增信。

某公募基金人士告诉，投资决策的时候，主要还是依靠自己内部的评级系统，“评级公司的评级也是个参考吧，但也只能做个参考。”北京某债券私募人士也称，作为主动管理的机构，债券私募更偏向主动管理，对内部研究更为重视，投资决策基本上以内部评级为主，外部评级只是辅助参考因素。

万华伟认为，取消强制评级后，短期内部分债券的评级业务将明显萎缩，评级机构之间的竞争将进一步加剧。评级机构承接业务，会更加依赖投资者的认可程度，评级机构的声誉和品牌更加重要，将成为获得市场参与者青睐的最重要因素，这会促使评级机构不改善评级质量。

“强制评级取消后，就完全靠市场说话，作为投资机构，首先会虑规模大的、有公信力的评级机构。”上述北京私募人士说，随着市场化程度加深，评级行业将会出现头部效应。

是否会引发新一轮违约

去年底，AA评级的永煤控股债券违约，以及在此前后多家高信用等级的国企也集体发生违约风险，一时间引起市场震动。强制评级取消后，是否会导致一些企业发行失败，从而引发停发、违约风险？

“如果严格评级，对部分企业可能会有震动，以前资质较差、评级虚高的企业可能会出现发债困难，甚至发行失败的情况，导致前期债务违约。”上述股份行人士说，但在目前债市由央企、国企主导的格局下，试错代价不大，即便有部分企业因此违约，也在可承受范围之内。而通过这种方式，能引导企业规范经营。

上述全国性银行人士也称，随着评级质量回归正常，同等水平的企业评级结果可能还是在相近水平，除了一些经营太差的企业，其他企业融资不会受到太大影响。另外，现在能发债的企业，一般都在发行前就找好了资金来源。

值得注意的是，在严格评级的情况下，一些资质不佳的企业为了融资成功，不排除向评级机构支付较高的费用，以提高自身评级的情况，而评级机构也存在这种动力。

业内人士认为，这涉及评级技术，目前信用评级的一个主要问题就是评级标准缺乏量化指标，基本上以定性为主，主观判断因素较多。评级结果要做客观公正，就要减少主观判断和定性分析，建立多维度的量化评价指标。

上述股份行人士认为，如果投资发生风险，经办人虽然不用受行政处罚，但内部仍要扣罚工资、影响升职，内部约束会促使投资机构加强评级机构的约束。同时，随着双评级、多评级以及不同模式评级的交叉验证，评级虚高也不难发现。在投资者付费模式下，评级机构要对自身行为承担法律责任，也增加了对其的硬性约束。

在五洋建设债券违约、虚假陈述案中，487名原告索赔金额7.4亿元。2020年12月31日，法院对该案做出一审判决，五洋建设实控人陈志樟、德邦证券、大信会计所一道对违约债券承担全额连带赔偿责任。

《通知》也提出，评级机构评价评估应以评级质量为核心，投资人也应审慎使用评级结果，完善内部评级体系建设，将大数据、人工智能等手段应用于信用风险分析，提高评级数据质量和风险识别能力。