300467:期现套利中技术、成本、风险、结构的约束因素     交易者采取期现套利交易策略的基础在于他们相信市场是有效的，长期看不合理的价差会被市场所纠正，一旦出现不合理的价差就意味着一次可以获利的套利机会。但是，现实市场中期货价格与现货价格之间不合理的价差一定会被纠正吗？无论是理论逻辑还是实证证据，目前都无法给出完全肯定的回答。对于商品期货而言，现实市场中至少有四大因素约束着人们进行期现套利交易的热情，市场中商品期货与现货间如果出现不合理的价差也未必能被市场所纠正。

　　首先，实际操作的困难对商品期现套利构成了很强的技术性约束。集中竞价交易特性决定了期货市场流动性高，价格变化快，而现货市场的一对一协议定价特性则决定了现货交易流动性低。当套利者发现期现套利机会时，要在期货市场和现货市场同时完成头寸相反的交易几乎是不可能的。

　　其次，商品期现套利存在成本约束。商品期现套利成本包括：（1）直接成本，如交易的佣金支出、现货交易中寻找交易对手和协议定价花费的时间成本和费用支出、保证金占用的机会成本等；（2）借入资产的利息支出和持有现货的存储费用；（3）发现期货定价失当的成本，套利者需要花费大量的时间和精力去判断期货定价是否失当，并以此判断套利机会，这些花费也是一种成本。这些成本共同组成的套利总成本越高，市场上出现的套利机会的可操作性就会越小，当套利成本大于套利价差时，套利机会就完全失去了可操作性。期现套利的直接成本可能并不高，但对商品期货交易的实证研究表明，在不考虑币值变动的情况下，易于储存的初级原料由于存储所发生的年费用占产品市场价格的6%—10%，由此估计，那些一般货物的年存储成本占15%—20%，特殊时期可能高达20%—40%，再加上通常不低于10%的风险收益，商品价格中的年存储成本最高可达50%。

　　再次，商品期现套利存在风险约束。商品期现套利交易建立在期现不合理的价差最终会被市场所消除的基础上，认为市场长期有效，不合理的价差会消除，但短期内，不合理的价差在被市场消除之前会不会进一步扩大？需要多长时间才能消除不合理的价差？这些都是不确定的，进行期现套利时交易者要面临套利风险。期现套利中交易者要承担的风险包括：价格不可预测性风险；市场风险；模型风险；噪音交易风险，Black将市场上依据与资产价值无关的伪信息与大众模型进行的交易称为“噪音交易”，认为这种交易可能是叠加性的，即具有系统性，可能造成价格长期偏离价值，因此，期现套利者可能面临不合理价差并不会消除的风险。

　　最后，商品期现套利者激励结构的约束。传统上只是将卖空高估资产买入低估资产以获取价值回归后的价差收益的交易看成是套利交易，即传统上将套利者视为造市者，其作用就是帮助实现效率市场，约束资产价格与价值保持一致。Shleifer和Summers等人认为，套利者的目的与上述传统套利理论的假设不尽相同，套利者的目的就是为了获利，这意味着套利者不仅在相关资产出现不合理价差时可能采取套利行动，而且在发现不合理的价差可能进一步扩大时也会采取与传统反向的套利交易行动。这样，当套利者发现噪音交易出现系统性错误使市场出现不合理价差的时候，他们不仅不会采取传统套利策略阻止这种系统性错误扩大，反而可能加入噪音交易者的行列，进行与传统套利交易相反的套利，继续推波助澜，促使价差进一步扩大从中渔利。正如索罗斯所言，投资成功的关键不是逆非理性交易者而行，而是加入这种非理性风潮，推波助澜一段时间，然后退出。在商品期现套利中，两种方向的套利力量可能同时存在，这一方面会使传统套利者的行动更加谨慎，另一方面与传统套利方向相反的套利行为也会抵消传统套利对价差的约束能力。

　　受套利的技术性约束、成本约束、风险约束和激励结构约束，现实市场中套利交易的条件并不充分，目前套利交易占商品期货交易的比重并不大，指望期现套利交易将期货与现货的价差约束在合理范围内不太现实，因此，即使发现商品期货与现货之间存在明显不合理的价差，投资者采取期现套利交易策略仍需谨慎。

　　(华南农业大学集成期货研究所 陈标金)