（原标题：国君资管李少君：市场和各央行对通胀的容忍度决定着企业估值的走向）

红周刊 记者 | 刘增禄

近期，国泰君安投资研究院院长、组合投资部总经理李少君在直播节目中，对近期又反弹至3500点附近的市场进行了展望。此外，还就投资者关系的话题，如投资者该撤离还是加仓？以及美债持续上涨带来的估值压力等进行了交流。

李少君管理的一支将近百亿规模的FOF产品，是市场上规模最大的FOF基金之一。他在直播过程中表示，市场普遍担心美联储及全球央行的联合收紧，因为一旦收紧，估值回落将难以避免。但站在中长期3年~5年的视角，可能利率仍将处于持续下行的过程中，届时更低的无风险利率会令权益市场估值较之以往高一个台阶。但在短期，比如在明年或者后年进行一轮加息，则对短期的估值还是有一定的压力。

以下为直播实录（有删节）

中期3~5年看，利率下行利好风险资产估值

但短期1~2年不排除紧缩政策对估值带来的压力

提问：春节之后，整个市场经历了较大的波动，投资者非常关注接下来市场到底会以什么样的方式演绎？

李少君：今年1月份我们曾对市场做了一个展望，当时主要讲了两个方面：一个是2020年这波大牛市是从哪来的？第二个问题是这波大牛市会向哪去？当时我和大家聊的主题叫——稳扎稳打，潮起潮落。所谓稳扎稳打，指的是我们对2021年的建议是要稳扎稳打，而对于2020年的牛市，讲的是潮起潮落的逻辑。

潮，实际上就是水，水就是全球几大央行所影响的流动性。当时我们分析了一组数据，全球四大央行在2020年扩表达到了50%以上，原因来自于一场猝不及防的疫情冲击。全球央行吸取了2008年、2009年应对冲击的教训，联手大幅扩表，扩表后对于整个风险资产的估值有非常大的抬升。包括上证综指、标普500、MSCI中国在内指数基本上收益是在15%~20%，估值提升在16%、17%甚至超过20%。换句话说，2020年赚的是估值的钱，这其实就是潮起的过程。当时我们就比较担心2021年可能会潮落，而从近期来看，真实的潮落虽然还没看到，但市场对于潮落的担忧已经体现的淋漓尽致了。

近期美债收益率的上行反映了市场对通胀以及对美联储、全球央行联合收紧流动性的担忧。因为潮落后，估值自然会出现回落。这其实也是近期引起市场巨大波动的主要原因。

对于后市，我的基本判断是，要看未来全球经济复苏带来的全球通胀的走势。如果通胀起来，则要看全球央行对于通胀的容忍度。现在美联储的表态是，通胀后可以增加更多的容忍度，但从当前的观察来看，市场并没有完全相信，所以对于2021年，需要大家能够在估值相对稳定的时间阶段，去寻找一些确定性的增长机会。

提问：相较于2015年、2018年的调整，节后的市场调整短且快，您如何看？

李少君：潮起潮落，流动性的逻辑仍然是适用的。2018年的回调简单来说是因为年初投资者对流动性的担忧，叠加中美贸易摩擦问题带来风险溢价的大幅上升。2015年则更多是因为市场流动性的枯竭。而从本轮调整来看，更大的影响因素在全球的流动性。按照这个逻辑，我们的基本判断是仍需观察信号，如市场对通胀的预期或全球央行对本轮通胀的态度是否更加明了。

其实我们回顾2009年，当时全球央行也有一次联合扩表，那次联合扩表后发现经济好像稳住了，似乎也有通胀的担忧，所以又迅速进行了收表。后来大家看到，迅速收表后，美债收益率大幅上行，但各国的经济复苏并不扎实，所以后来美国才进行了多轮QE，一直延续到了2012年、2013年。

如果参照2009年的节奏，可能2022年、2023年才是一个真正的加息或者收表的过程。如今的问题是，流动性预期紧之后，是再收紧，还是再放松的过程，这其实也取决于市场对于通胀的容忍度。据我们观察，现在很多资产快速杀跌后，估值相对来说比以前更容易接受，如果我们以3~5年视角来看，利率是在持续下行的过程中，当利率回落的时候，其实估值相对会比以前高一个台阶，因为它的无风险收益率在下降。但如果看的短一些，假如在明年或者后年进行一轮加息，则对短期的估值还是有一定的压力。其实可能快速的估值回落过程已经在进行了，后面牵动全球的，牵动权益市场神经的，更多还是刚才所讲的潮起潮落的过程。

当然，在任何一轮行情中，结构性的机会总会有，从国内来看，很多受益于外需上行的周期与制造类公司等。过去这些公司很多年没有布局海外，因为进入海外市场很难，但这场突如其来的疫情，我们在努力的保供给，海外在努力的保需求，令这些公司产品的海外拓展取得了很大的进步，这种订单上的持续上行，也能带来很多的机会。

提问：从大类资产角度来说，2021年的配置您会比较看好哪些方向？

李少君：这个问题还是要围绕着两个大的周期性去谈，一是整个经济运行的周期，另一个是整个大的金融条件运行周期。

如果我们按照整个经济运行的周期，我一直用“四个手指”来描述。第一个手指是经济不好的时候可能政策会宽，宽了以后那么债牛来了；第二个是政策宽了以后，大家对经济预期好了，经济会有复苏的预期，那么股牛来了；第三个是经济真的好了，需求起来以后大家都开始开工了，开工以后我们可以看到大宗商品的机会；最后一个，到了经济过热的阶段时，可能政策会踩刹车，货币会收紧，所有的资产会有一个相对的回落，在这个时候贵金属这样的产品则可能会表现的更好一些。

从这个逻辑来看，面临全球经济复苏强预期，美债以及我们自己的国债收益率都将上行。但是中美两个国家它的期间和阶段是不同的，美债收益率的上行刚刚开始，但我们自己的货币政策在去年四季度已经出现了一些微调，出现了上行，所以我想这两个周期可能是错开的。从整个股市权益类资产来看，更多还是在估值稳定之后，要去找一些机会，也就是估值模型里分子端的一些机会。

大宗商品方面，例如，近期很多朋友会区分不清这一轮铜价上涨到底是实体需求还是流动性带来的。我们的判断是，铜的流动性表现可能更多一些。所以按照经济复苏的过程，全球经济复苏其实还处于刚刚开始或者到了中间的位置。照此逻辑，像铜这样的基本金属可能还没有走到由实体经济需求端支撑的尾部位置，但正是由于叠加了货币的大宽松，在大宗层面，像铜这些品种大家可能要小心，反而像油这一类的大宗，机会则更明确一些。所以今年从具体的大的资产配置来看，我们觉得一些大宗品的阶段性机会，以及在权益品种里一些确定性的外需所带来的结构性的机会值得关注。

固收类产品，可能在国内某一个时点，大家突然间发现通胀的预期相对来说打的比较满了，这时可能整个实债的收益率的顶部或者说顶部区域就出来了，债的配置价值会逐渐体现。

其实大家回头去看，2020年我们既经历了债牛、股牛，又经历了大宗牛，所以实际上这轮周期其实是完全打乱的。

看清基金比看清股票更难

要用组合的角度做投资

提问：作为FOF产品的管理者，您觉得个人投资者是应该把钱交给专业的人还是自己做投资呢？

李少君：我崇尚的还是专业的事情交给专业的人去做，第一效率更高；第二框架更稳；第三知识保障会更全面。我跟大家分享这样一组数据，2020年股票型和偏股型基金产品的平均收益在40%左右，对比来看，能够跑赢40%收益的股民很少。比如，去年一季度芯片、半导体表现很好。然后疫情突然来临，二季度的医疗、医药表现很好。三季度大家发现一些顺周期像新能源车、光伏表现很好。到四季度大家对于顺周期的逻辑又做了进一步的拓展，所以每个季度的风格切换非常多，这时候投资在不断追逐风格的时候，实际上是很难赚到钱的。我们可以看到，去年股民上半年和下半年的收益差别是非常大的，但基民全年的收益则相对更加稳定。回到您问的，投资是自己买还是交给专业人去买？我想我们心中的答案应该是一样的。

提问：我们经常听说很多人把基金当做股票来炒，其实这是一种不够理性的投资方式，毕竟基金的买卖手续费更高，择时基本是不可能实现的，拉长时间去看，扣掉手续费其实就是亏损的。对此您怎么看？

李少君：我们其实恰好研究过到底哪个更容易，结论是看清股票更容易。首先，股票的背后是一家上市公司，公司的主营业务基本上不会迅速变化。第二，公司所做的主营业务的行业情况我们大体上能够了解。第三，无论是行业还是主营，都可以通过很多微观的调研，宏观的数据，自上而下或者自下而上去进行预判。但这些判断对于一只基金则很难，基金的重仓标的会经常变化，我很难通过自上而下或自下而上的方式来预测出基金经理买的重仓股变化的情况，所以无论是从信息的透明度、可预测性，还是信息的可获得性方面，看清一只基金都会比看清一只股票更难，专业度可能要更高。FOF投资就是把一个个冷冰冰的数据和活生生的基金经理结合的过程。

提问：您对广大投资者有什么投资建议吗？或者其他话题分享吗？

李少君：我很想和大家聊一聊关于市场的看法，2017年我写过一篇报告叫龙头白马行情，这几年市场的龙头公司或者说核心资产也确实演绎了这波行情。现在大家可能已经习惯了2017年以来的这种投资的方式，适应了这样大、小市值，价值和成长不同因子之间的搭配的方式。

但我们需要注意的是，所有资产的周期背后是经济的周期和金融的周期，而既然是周期，就意味着有涨有跌，有强有弱，本质就是盈亏同源，或者说均值回归。因为我们已经适应了过去几年这种相对比较稳定、持续的风格的时候，我们面对变化了的环境，可能会给我们带来一种不适应。对此，我们认为一定要用组合的角度去做投资，只有这样，不同风格最终才能够获得它和风险相对应的收益。

在今年这个波动的市场，以茅指数为代表的标的产品调整幅度非常大，但也有很多小市值因子、价值因子、增长因子的表现比以前更好，由此投资者就会面临一个选择，到底是延续2017年~2020年的风格，还是2021年真的是一个十字路出现了巨大的变化？其实没有人能够准确的进行预测，所以在这种情况下，还是要按照我们自己的价值观，在股、债等大类资产上，用很小的仓位来表达多空观点，在风格和基金选择上也可以用很小的偏移来表达态度，千万不要all in。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）