有色金属板块_华夏蓝筹

破雷财经()讯：

亿利洁能:公开发行2020年公司债券（第一期）信用评级报告

原标题:亿利洁能:公开发行2020年公司债券（第一期）信用评级报告

近年来
，
化工
行业景气度回升
，同时公司清洁
能源业务快速扩张，使得公司收入规模大幅增
长，整体盈利能力得到提升，
经营活动现金流
状况较佳
。

2
．<华夏蓝筹br />产业链较为完整
，
有一定竞争优势
。
依
托内蒙古当地丰富的煤炭资源，
公司
构建
了
较
为完善的
化工循环经济产业
链
，具有较为明显
的
竞争
优势。

3
．
清洁能源业务
有排他性
，
符合
产业
发展
趋势
。
公司高效清洁热力项目均为特有色金属板块许经营项
目，
具有一定区域垄断优势，考虑到国家对环
保重视程度的加强，收入较为稳定。

4
．
股东资产规模大
，
担保实力强
。
担保方
亿利资源净资产规模较大，其所提供的担保对
本
期
债券
按期偿还具有一定的积极作用
。



关注

1
．
化工行业波动大。
公司基础化工产有色金属板块品的
盈华夏蓝筹利能力受行业周期波动明显，化工行业内存
在产能过剩情况，市场竞争激烈。考虑到目前
新冠肺炎疫情影响消费萎缩，同时国际原油价
格下跌，未来公司煤化工业务将面临较大冲击
。

2
．
公
司
资金利用率低，存贷双高现象明显。
近两年，公司现金类资产高达
百
亿元，
大量货
币资金存于集团财务公司，
当期产生的利
息收
入仅一亿余元。同时，公司票据结算量有色金属板块明显增
加，短华夏蓝筹期流动性压力加大，有息债务总量攀升，
公司存贷双高现象明显
。

3
．
关联交易多，公司治理有待提升。
近年
来，公司先后
7
次收购
关联方
资产，累计耗资
超过
70
亿元。报告期内，公司因价格垄断、违
反审议和披露程序被监管机构处罚
。

4
．
生态治理业务资金占用多，流动性压力
较大。
担保方亿利资源应收账款华夏蓝筹占比较高，主
要为生态治理板块应收款，且其他应收款占用
资金较多
，
亿利洁能
正在与亿利资源推进该部
分资产的重组计划，交易对价近
50
亿元，该事
项能否实施尚存在不确定性，或将对
公司在盈
利及流动
性方面有较大影响
。

5
．
担保方再融资
压力较大
。
亿利资源
及其
一致行动人因融资需有色金属板块求，将大量资产和所持
有华夏蓝筹
的
绝大部分
公司
股权质押
，但同时近两年亿利
资源筹资活动产生的现金大幅净流出。考虑到
亿利资源及其财务公司面临
票据纠纷事项
对其
融资环境产生的不利影响，
亿利资源
再融资难
度加
大。







分析师



任贵永
登记编号（
R0402150华夏蓝筹702
）

樊
思
登记编号
（
R0402180105
）



邮箱：
lh
@unite
dratings.com.cn

电话：
010
-
85172818

传真：
0
10
-
85171273

地址：
北京市朝阳区建国门外大街<华夏蓝筹br />2
号

PIC
大厦
1
0
层
（
102
）

网址
：
ww.unitedratings.com.cn














一、主体概况

<有色金属板块br />
亿利洁能股份有限公司（以下简称华夏蓝筹“公司”或“亿利洁能”）系经内蒙古自治区人民政府内
政股批字
〔
19
〕
1
号批复批准，于
19
年
1
月
27
日在内蒙古自治区工商行政管理局注册登记
的股
份有限公司
，
设立时名为内蒙古亿利科技实业股份有限公司，
注册资本
为
10,0
万元。经中国证券
监督管理委
员会证监发行字
〔
20
〕
89
号批复批准，公司于
20
年
7
月
4
日在上海证券交易所发行
人民币普通股
5,80
万股，发行后股本为
15,80
万股
，股票简称“亿利科技”，股票代码“
6027
”。
2015
年
12
月，公司更为现名，股票简称更改为“亿利洁能”，股票代码不变。

截至
201
9
年
9
月底，公司注册资本
2
73
,894.01
万元；
亿利资源集团有限公司（以下简称“亿利
资源”）
占
公司
股份总额的
49.16%
，系公司的控股东
，
自然人王文彪先生
为公司实际控制人。
根据公司
20
20
年
1
月
31
日发布的有色金属板块最新公告，
控股东及其一
致行动人累计质押
13.4
亿股份，
占持有
公司股份的
99.83%
，质押比例
很
高。



图 1 截至 2019 年 9 月底公司股权结构图



资料来源：公司提供



公司营业范围：
无许可经营项目；一般经营项目：电力供应；自来水生产和供应，污水处理及
其有色金属板块再生利用，其他水的处理、利用和分配；火力发电，其他电力生产；风力发电、太华夏蓝筹阳能发电；水
污染治理、大气污染治理、固体废物治理、其他污染治理；节能技术推广服务；热力生产和供应；
对采矿业、制造业、金融业、租赁和商务服务业的投资与管理；煤炭开采和洗选业；电石的生产和
销售（分支机构经营）
；建筑材料、化工产品（除专营）销售；经营本企业自产品及相关技术的
出口业务；经营本企业生产科研所需的原辅材料，机械设备，仪器仪表，零配件及相关技术的出口
业务；经营企业的进料加工和“三来一补”业务；
PVC
管材的销售；工程机械租赁；煤炭、化工技
术华夏蓝筹咨询服务；煤矿机械设备及配件销售；煤炭销售
。

截至
201
9
年
9
月底，公司设置运营管理部、人力资源部、财务管理部、内控管理部、战略发展
部及证券管理部
6
个职能部门，拥有
20
家
一级
子公司
。
公司在职员工
4,207
人
。

截有色金属板块至
2018
年底
，公司合并资产总额
3华夏蓝筹6.89
亿元，负债合计
192.06
亿元，所有者权益（含少数
股东权益）
174.82
亿元，其中归属于母公司所有者权益
147.98
亿元。
2018
年，公司实现营业收入
173.71
亿元，净利润（含少数股东损益）
11.25
亿元，其中，归属于母公司所有者的净利润
7.71
亿
元；有色金属板块经营活动产生的现金流量净额
36.19
亿元，现金及现金等价物净增加华夏蓝筹额
-
6.75
亿元。

截至
2019
年
9
月底
，公司合并资产总额
365.67
亿元，负债合计
184.91
亿元，所有者权益（含
少数股东权益）
180.76
亿元，其中归属于母公司所有者权益
152.51
亿元。
2019
年
1
－
9
月，公司实


现营业收入
98.25
亿元，净利润（含少数股东损益）
9.
07
亿元，其中
，
归属于母公司所有者的净利
润
7.62
亿元；经营活动产生的现金流量净额
20.45
亿元，现金及现金等价物净增加额
16.82
亿元。

公司注册地址：
内蒙古自治区鄂尔多斯市东胜区鄂尔多斯西街亿利有色金属板块大厦二层
30
号
；法定代表人：
王文彪
。<华夏蓝筹br />


二、本
期
债券
概况及募集资金用途



1．本期债券概况
本期债券名称为“亿利洁能股份有限公司公开发行
2020
年公司债券（第一期）”（以下简称“本
期债券”），发行规模不超过人民币
5
亿元（含）；债券为
5
年期固定利率债券
有色金属板块，附第
2
年末、第
4
年末发行人调整票面利率选择权及投资人回华夏蓝筹售选择权。债券票面利率将根据网下询价簿记结果，
由公司与主承销商按照市场情况协商确定。本期债券采用单利按年计息，不计复利。每年付息一次，
最后一期利息随本金的兑付一起支付。

本期
债券由亿利资源提供连带责任保证担保。



2．本期债券募集资金用途
本期债券的募集资金在一次性扣除发行费用后，拟全部用于偿还公司债务及补充营运资金。



三、行业分析



1华夏蓝筹．氯碱化工行业
（
1
）行业概况

近年来，氯碱作为重要的基础化工产品，在我国得到了较快发展。

氯碱行业是重要的基础化
工行业，主要代表性产品为
PVC
和烧碱，基本产业链结构为利用隔膜
法或离子膜法电解食盐水获得氯原料（氯气），同时联产烧碱，氯气又用作生产
PVC
的原料。除
PVC
作为最主要的耗氯产品外，氯碱工业还包括甲烷氯化物、环氧氯丙烷、环氧丙烷、氯乙酸等多
种耗氯产品的华夏蓝筹生产。

PVC
的生产工艺主要有电石法和乙烯法两条路径，主要区别在于
VC
M
（
氯乙烯单体
）
的制备
方法
。除我国外，其他国家氯碱工业一般采用乙烯法生产
PVC
，而由于我国“富煤、贫油、少气”
的能源结构，电石法路径得到了快速发展，目前，电石法生产
PVC
的产量有色金属板块已超过国内
PVC
总
产量
的
80%
。
<华夏蓝筹br />我国氯碱工业发展起步于
20
世纪
30
年代，迄今已有
80
余年的发展历史。从上世纪末到本世纪
初的十年间，是我国氯碱工业发展最为迅速的时期。尤其是
203
年以后，随着国内宏观经济的快速
发展和房地产市场强劲需求的支撑，国内氯碱工业“
PVC+
烧碱”的配套扩张模式大面积铺开，产能
有色金属板块产量快速增长，并在
205
年跻身世界首位，我国也成为全球最重要的氯碱产品生产国和消费国。
<华夏蓝筹br />另一方面，由于我国
PVC
生产成本较国外不具备优势，为防止海外货源对国内市场的冲击，国
家对此给予了一定保护。
从我国
PVC
行业对外反倾销历史来看
，我国从
203
年开始对主要的进口
来源国美国、韩国、日本、俄罗斯和台湾地区征收反倾销税，目前
，
已经历了三轮反倾销政策，加
有色金属板块上两年的调查期，反倾销政策共执行了
15
年，期间仅
2015
年
9
月
29
日开始取消了对俄罗斯的反倾
销政策。
在
近
15
年的时间里，我国
PVC
行业从严重依赖进口到自给自足，后来又经历了严重的产
能过剩，随后经过行业的调整，近几年
PVC
行业供需关系已得到明显改善。


（
2
）行业供需

氯和碱在发展过程中相互制约，“氯碱平衡”是氯碱工业发展的主旋律。作为基础化工品，近
年来随着国民经济的提高华夏蓝筹，
氯碱产品
产销规模总
体保持增长态势，同时受行业产能淘汰的影响，
供需矛盾有所缓解
。

20
0
5
年，我国
PVC
和烧碱产能分别达到
975
万吨和
1,471
万吨，而当年我国
PVC
和烧碱的表
观消费量约为有色金属板块
80
万吨和
1,20
万吨，我国氯碱工业供需格局转换并开始出现产能过剩，到
207
年，
氯碱行业产能过剩情况已较为突出。

208
年以来，国际金融危机导致
P
VC
下游需求疲弱，同时，国际原油价格下跌导致乙烯法路
径的成本优势逐渐凸显，我国电石法
PVC
和烧碱产能增速开始放缓，行业开工率下降。
208~2013
年，前期在建的氯碱项目集中投放产能，我国<有色金属板块br />P
VC
产能仍在增长
，
并于
2013
年达到
2,476
万吨的
产能高峰。
2014
年以来，氯碱行业去产能步伐加快，江苏、浙江、山东等东部地区氯碱企业主动淘
汰落后或闲置产能，
2014
-
2016
年正处于去产能阶段
，同时，国内整体产能呈现由东部地区向具备资
源成本优势的新疆、内蒙等西北地区转移的趋势，随着西北地区大型氯碱项目投建，国内氯碱有色金属板块企业
平均产能规模逐步提高，行业集中度持续提升。
2018
年国内
PVC
产能约
2,46华夏蓝筹8.5
万吨（含糊树脂）
，
国内
PVC
生产企业
约
为
75
家，
前十大企业年产能为
840
万吨
，
单个企业平均生产规模已上升至
32
万吨
/
年的水平；烧碱产能
随着氧化铝等下游需求旺盛，烧有色金属板块碱产能总体保持增长态势，截至
2018
年
国内烧碱产能约
4,259
万吨，较上年增长
约
150
万吨
。



图
2
国内
PVC
和烧碱产能、产量、表观消费量（单位：万吨
/
年、万吨）

PVC



烧碱




资料来有色金属板块源：
Wind



从
PVC
装置开工率来看，由于产能过剩及需求不振，自
2华夏蓝筹08
年起开工率连续
5
年低于
60%
，
尤其是
209
年行业整体开工率仅为
51.4%
，行业平均开工率始终在低位徘徊。
2014
年以来，在供给
收缩、需求弱增长的环境下，虽然行业整体仍处于过剩状态，
但过剩程度得到逐步缓解，
PVC
装置
开工率不断提升
，
201
8
年
PVC
产量超过
1,9华夏蓝筹0
万吨，表观消费量也达到了
1,890
万吨。
不过由于氯
碱行业区域分化明显，西北地区氯碱企业普遍开工率较高，部分企业甚至能够实现满负荷生产；东
部沿海地区少数乙烯法氯碱企业由于享受低油价带来的成本优势尚能保持不错的开工率水平；中东
部地区大部分电石法氯碱企业开工率则相对偏低。

氯碱有色金属板块平衡是氯碱化工生产的内在要求，由于原盐电解的工艺特性，每产生
1
吨烧碱会固定产生
0.8
吨氯。我国西北地区大型氯碱企业均为“
PVC+
烧碱”联产企业，生产方面以
PVC
为主，烧碱
则是副产品，氯碱装置开工方面往选择“以氯定碱”模式，
PVC
市场变化在影响企业开工方面更


具主导性；而山东和河南等地多以配套氧化铝产业的氯碱企业为主，氯碱装置开工方面则倾向于选
择“以碱定氯”模式，烧碱有色金属板块市场变化在影响企业开工方面更具主导性。不过，从氯碱行业发展模式
和全国产能分布情况来看，“
PVC+
烧碱”配套发展模式和西北地区产能占比更为突出，<华夏蓝筹br />208
年以
来，国内外经济形势的变化导致
PVC
市场急剧转冷，国内大量与
PVC
配套的烧碱装置无法开工，
烧碱装置开工率有所下降，持续在
70%
左右徘徊。不过
201
4
年以来，随着
PVC
装置开工率的提高有色金属板块、
烧碱产能增速放缓和烧碱下游需求的快速增长，国内烧碱装置开工率不断提升，
2018
年，烧碱装置
开工率为
80.30
%<华夏蓝筹br />，开工率继续保持高位。



（
3
）产品价格

氯碱产品作为基础化工品，受多重因素影响，近年来，价格波动大，目前处于相对高位。

受下游需求不振和产能过剩等因素影响，
201
－
2015
年，
PVC
价格经历了持续
5
年的下行周期，
PVC
价格从
2010
年底的最高点约
8,878
元华夏蓝筹
/
吨下降至
2015
年底的
4,635
元
/
吨。
2016
年，由于供给收
缩和需求回暖带来的供需格局好转，主要原
料价格的上涨以及运输限载等因素，
PVC
价格大幅反弹，
截至
201有色金属板块6
年底，
PVC
价格回升至
6,193
元
/
吨。进入
2017
年，房地产投资增速下滑导致
PVC
下游需
求趋弱，同时由于环保政策导致行业开工受限，
PVC
价格整体出现回落，截至
2017
年
4
月底，
PVC
价格回落至上半年最低点的
5,567
元
/
吨；
2017
有色金属板块年
5
月以来，由于氯碱企业在气温较高时期集中检修、
原料成本上涨以及国务院启动第四批安全生产巡查等因素影响，
PVC
价格持续上涨，截至
20华夏蓝筹17
年
9
月底已超过
7,0
元
/
吨；
2017
年
10
月至年底，由于前期价格上涨过快叠
加进入冬季后北方地区需
求量下降，下游企业采购节奏有所放缓，而氯碱企业在气温较低的安全运行条件下基本保持了高负<有色金属板块br />荷运行，供需有所失衡，
PVC
价格下跌至
6,317
元
/
吨。

2018
年以来，
PVC<华夏蓝筹br />产品需求趋弱，
PVC
价格随行业库存和企业检修周期而持续盘整，不过受益
于
PVC
产量增速下滑，
PVC
价格整体保持区间震荡态势，截至
2019
年
9
月底，
PVC
价格至
6,有色金属板块659
元
/
吨，同比下降
1.42%
。

由于烧碱整体处于产能过剩状态，而且随着
PVC
景气度的持续下行，烧碱也在
2012
年下半年
开始进入
4
年的深度调整期，烧碱价格整体大幅
下滑。
2016
年下半年，随着烧碱下游氧化铝和化纤
等需求领域的大幅好转，烧碱价格持续上涨，至
2017
年
11
月，全国烧碱（
32%
离子膜）价格至
1,471
元
/
吨，较
2013
－
2014
年的低位上涨超过一倍。

华夏蓝筹2018
年以来，由于氧化铝采暖季限产及铝土矿因环保督查导致供应不足，烧碱重要的下游产品
氧化铝产量增速放缓，烧碱需求趋弱导致当期烧碱价格有所回落，截至
2019
年
9
月底，全国烧碱（
32%
离子膜）价格下降至
886
元有色金属板块
/
吨，较
2017
年的高位下降近
40%
。



图
3
近年烧碱和
PVC
价格走势（单位：吨
/
元）



数据来源
：
Wind


（
4
）行业政策

氯碱行业政策方面主要以维护行业健康发展，提升行业水平以及提高环保要求为主有色金属板块。

氯碱行业
（
尤其是电石法
PVC
路径）是高污染、高耗能行业，不仅生产过程中耗电量大，而且
在利用电石法生产
PVC
时，电石破碎后的华夏蓝筹粉尘、电石反应后的电石渣、含汞触媒使用带来的汞污染
等问题治理困难，环保压力较大；同时，氯碱行业由于前期产能扩张快，长期面临产能过剩压力，
部分小产能和落后产能迟未能出清。国家为此相继出台了一系列产业政策，通过提高行业准入门
槛、加大氯碱行业落后产能的淘汰力度、严控新增产能、严格环保标有色金属板块准
和监督执行等政策措施，力
图缓解行业产能过剩压力、降低污染排放和资源能源消耗、提高行业规范运作水平和整体竞争力。

207
年
11
月，国家发改委发布《氯碱（烧碱华夏蓝筹、聚氯乙烯）行业准入条件》，从产业布局、规
模、工艺与装备、能耗、安全环保方面对新建和改扩建产能提出了明确的准入标准和要求。行业准
入标准强化对规模、区域布局、能耗标准、安全评价标准、配套设施要求和环境评价等全方位的要
求。

此外，我国是全球最大的汞生产和消有色金属板块费国，氯碱工业是最大的用汞行业，耗用量占全国的
60%
，
我国在废汞触媒回收方面压力较大。我国已于
2013
年
签署《关于汞的水俣条约》，并在
2016
年
4
月由全国人大常委会第二十次会议决定批准，
2017
年
8
月
16
日，《关于汞的水俣条约》在全球范
围内正式生效。公约要求，禁止新增电石法
PVC
设施；控制汞排放；支持无汞触媒研发；无汞有色金属板块触媒
技术确认可行
5
年后，不允许使用含汞触媒；到
2020
年单位产品含汞量需削减
50%
。《关于汞的水
俣条约》的生效将进一步限制氯碱行业产能释放，倒逼行业环保升华夏蓝筹级和技术革新。

2018
年
6
月的《中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》
里对于进口固废由“限制进口洋垃圾”变为“
禁止进口固废”，是“力争
2020
年底前基本实现固体有色金属板块
废物零进口”的法律确认。该举措将有利于提高国内
PVC
产品的消纳。



表
1
近年
氯碱
行业主要政策

日期 华夏蓝筹
政策文件名称
主要内容
2016.8
《烧碱、聚氯乙烯工业
污染物排放标准》
（GB15581-2016）
1、汞的水污染物排放限值从 GB15581-95 规定的 0.005mg/L 降低到
0有色金属板块.003mg/L，；
2、废气颗粒物、氯乙烯、非甲烷总烃排放量与执行现行标准相比，分别削减
51%、72%、58%；
3、废水化学需氧量、废气颗粒物、氯乙烯、非甲烷总烃排放量与执行现行标
准相比，分别削减 77%、华夏蓝筹51%、72%、58%。

2016.9
《石化和化学工业发展
规划（2016-2020 年）》
1、要严格控制电石、烧碱、聚氯乙烯等行业新增产能，对符合政策要求的先
进工艺改造提升项目应实行等量或减量置换；
2、要全面淘汰高汞触媒乙炔法聚氯乙烯生产装置，适度开展乙炔—二氯乙烷
合成氯乙烯技术推广应用，加快研发无汞触媒，减少汞污染物排放。推广零极
距、氧阴极等节能新技术应用；
3、要降低行业能耗。鼓励发展高端精细氯产品，提高耗氯产品华夏蓝筹的副产氯化氢
综合利用水平。

2017.8
《关于汞的水俣条约》
1、禁止新增电石法 PVC 设施；控制汞排放；支持无汞触媒研发；
2、无汞触媒技术确认可行 5 年后，不允许使用含汞触媒；到 2020 年单位产品有色金属板块
含汞量需削减 50%。

2018.6
《中共中央国务院关于
全面加强生态环境保护
坚决打好污染防治攻坚
战的意见》
对于进口固废由“限制进口洋垃圾”变为“禁止进口固废”
2018.9
中华人民共和国商务部
公告 2018 年第 68 号
自 2018 年 9 月 29 日起，对原产于美国、韩国、日本和台湾地区的进口聚氯乙
烯所适用的反倾销措施进行期终复审调查。本次调查自 2018 年 9 有色金属板块 月 29 日起开
始，于 2019 年 9 月 28 日前结束。


资料来源：公开资料
、
联合
评级
整理


（
5
）行业关注

产能
总量严格控制，产业布局调整

氯碱产业作为产能过剩行业，国家政策严格控制新增产能，烧碱和
PVC
新建或扩建项目必须以
等量或者减量置换的原则进行。氯碱行业强化市场自由竞争，
由于行业具有较为明显的规模效应，
再通过资源整合兼并重组等实现健康发展。
同时，由于我国西部电力资源丰富，电价相对较低，与
东部电石法生产企业相比，西部电石法生产企业在成本方面具有一定优势，产业发展向西部地区倾
斜。

华夏蓝筹碳排放强度逐年降低，考验行业低碳发展

国家积极响应“哥本哈根联合国气候变化大会”决策，公布了《国家应对气候变化规则（
2014
－
2020
）》专项规划，以保证到
2020
年，实有色金属板块现国内碳排放总量下降
40%
－
50%
（与
205
年相比），
氯碱行业作为重要的基础化工原材料行业，也是传统的高耗能行业，面临低碳化考验。

（
6
）行业发展

未来，
氯碱行业
产能过剩的情况将有所改善，随着
环保政策的日趋严格
，
技术
创新
和产品研发
将为企业
盈利
提供支撑。

氯碱产品原料和技术路线向绿色、低能耗、低成本方向发展
。
氯碱企业通过技术创新和技术进
步，降低能耗和水耗，加大环保投入，发挥区
位优势对接石化产业延伸产业链条，零极距改造、无
汞触媒等技术的应用，推动行业绿色可持续发展。

高附加值新产品研发
方面，
针对当前国内氯碱行业存在的低端通用型号产品低水平重复建设的
问题，未来几年内行业将大力推进专用树脂和特种树脂、高附加值耗氯
/
耗碱产品的开发和应用，这
是氯碱行有色金属板块业产业结构升级的关键一环。



2．煤炭清洁利用
由于我国独特的能源结构，煤炭仍然是
现阶段的主体能源
，煤炭的清洁利用，特别是在电力方
面的清洁利用对保护环境有重要意义。

在我国三大化石能源华夏蓝筹矿产资源已探明储量中，煤炭占
94%
以上，石油和天然气仅占
6
%
左右，这
种资源禀赋条件使得我国的基础能源严重依赖煤炭。多年来虽然经过不懈的努力和持续的能源结构
调整，煤炭有色金属板块在我国能源生产总量占比已从
80%
以上降至目前的
70%
左右，煤炭仍是我国现阶段的主
体能源。目前，煤炭消费占我国一次能源消费的
2/3
，预计到
2030
年煤炭在一次能源中的比重还将
占
华夏蓝筹50%
。
总体看，煤炭依然是我国的基础能源，短期内难以被全面替代。

随着
国民经济快速发展和人民生活水平的提高，推动了煤炭消费的快速增长，由于缺乏有效且
严格的烟气污染监管措施，有色金属板块无节制、低效率、高排放的煤炭任性消费行为泛滥，大气污染日益严
重，
煤炭带来的资源和环境问题日益突出。

原始的、过度的、任性的煤炭直接燃烧和直接排放，是造成燃煤污染的根本原因
，
煤炭
资源的
清洁
、
高效利华夏蓝筹用
，已成为行业发展的重要方向
。目前我国的煤炭清洁高效利用技术经过快速发展，
主要煤炭消费领域燃煤污染控制可达到燃用天然气的大气污染物排放控制标准，且成本上具有较大
的优势。

针对我国煤炭消费现状，目前，我国煤炭消费主要用于燃煤发电、钢铁、化工和建材四大行业
。
根据
中国煤炭工业协会发布《
2018
煤炭行业发展年度报告》
，
2018
年全国原煤产量
36.8
亿吨，净
华夏蓝筹进口
2.76
亿吨。消费结构来
看，
电力行业全年耗煤
21
亿吨左右
，
占比超过
50%
，钢铁行业耗煤
6
亿吨，建材行业耗煤
5
亿吨，化工行业耗煤
2.8
亿吨。


我国是世界第一大人口大国、第二大经济体，也就意味着我们需要巨大的能源支撑。由于油气
品种短缺，自
193
年开始，我国不得不大量进口石油和天然气，油气华夏蓝筹进口代价巨大，我国煤炭的主
体能源地位实难改变。在新能源、可再生能源资源总量不足、对外依存度高等背景下，加快推动煤
炭清洁利用成为必然选择。

2015
年，环境保护部、国家发展有色金属板块和改革委员会、国家能源局联合发布了关于印发《全面实施燃
煤电厂超低排放和节能改造工
作方案》的通知以来，煤电机组超低排放改造工作进展迅速，截至
2018
年，全国已有
8.1
亿千瓦煤电机组达到超低排放限值要求，占总装机容量的
80%
；累计完成华夏蓝筹节能改
造
6.5
亿千瓦，提前完成
2020
年改造目标。煤炭占一次能源消费比例首次低于
60%
，但京津冀及周
边地区、长三角、汾渭平原三有色金属板块大重点区域排放仍是全国均值
3
－
5
倍，因此，未来仍需推动燃煤锅炉
综合整治。



四、基础素质分析



1
．规模与竞争力

公司
氯碱业务规模华夏蓝筹较大并初步形成了煤化工循环经济产业链，清洁能源采用特许经营模式
，
收
益较为稳定，公司整体具备一定产业优势。

截至
2019
年
9有色金属板块
月底，公司氯碱化工产业链包括年产
64
万吨电石项目、年产
50
万吨
PVC
、
40
万吨烧碱项目及配套
2
×
50MW
自备热电厂，同时参股神华的
4
×
20MW
自备煤矸石发电机组项目
以及冀东水泥的年产
120
万吨工业废渣制水泥项目。产业链的各个运营主体地理位置相近，初步形
成“煤
—
煤矸石发电<有色金属板块br />—
电石
—
离子膜烧碱、聚氯乙烯（
PVC
）
—
工业废渣综合利用生产水泥”循环
经济产业链。

煤化工领域，公司依托内蒙当地和周边较为丰富的煤炭资源，规划以煤基多联产乙二醇、甲醇、
肥料、合成氨为核心的循环经济产业，截华夏蓝筹至
2019
年
9
月底，
已建成并运行年产
30
万吨乙二醇、
20
万吨甲醇、
60
万有色金属板块吨合成氨。

清洁能源业务方面，公司通过与地方政府或工业园区、社区签订独家经营或者排他性协议，获
得
20
－
30
年的能源特许经营权和长期稳定收益。目前，公司的清洁能源业务现已运营或试运营
14
个，产气能力
1,670T/H
；已开工华夏蓝筹项目
3
个，合计
30T/H
；待开工项目
4
个，产气能力
525T/H
，公
司高效清洁能源项目采用特有色金属板块许经营模式，具备区域垄断优势，收益
较为
稳定。



2
．区位优势

公司所在
内蒙古
地区拥有
较丰富的煤炭资源
，交通运输条件便利，
所在地区有一定政策支持，
具备
区位优势
。

内蒙古地区是国家批准的能源重化工建设重点地区，也是西部大开发的重点开发区域。为充分
加强资源本地化利用，发展优势化工产业，将资源优势转为经济优势
。
公司生产所需煤炭，主要通
过对周边配煤场进行采购，周边煤炭资源丰富，公司具有一定的议价能力和成本优势。

此外，
公司主要产业布局在
国家西部大开发地区，
公司旗下
多家子
公司
除享受一般税收政策
外，
内蒙古亿利库布其生态能源有限公华夏蓝筹司和亿利洁能科技（武威）有限公司
享受西部大开发有关税收优
惠政策
。

交通
方面
，公司
PVC
生产基地紧邻包神铁路、
210
国道、沿黄公路、包东高速公
路，处于呼、
包、鄂“金三角”的中枢地段，交通便利，运输价格相比西北其他
PVC
企业具有一定优势。


3
．人员素质

公司高层管理人员综合素质较高，具备丰富的行业及管理经华夏蓝筹验，员工结构较为合理，能够满足
生产经营需要。

公司目前拥有高级管理人员
7
人，均在公司或行业内任职多年，技术水平及管理经验丰富有色金属板块，综
合履职能力强。

公司
总经理王钟涛先
生
，
1971
年
生，
工商管理硕士，高级工程师、经济师，内蒙古高层次人才，
内蒙古生态文化促进会秘书长。
192
年加入亿利资源，先后任职于
亿利资源
监察部、亿利药业分华夏蓝筹公
司、亿利资源沙产业集团等公司
，
2013
年起担任亿利燃气股份有限公司董事长、总经理。现任公司
总经理。

公司副总经理、董事会秘书侯菁慧女士，
1978
年生，研究生学历。曾任北京能清洁能源电力
股份有限公司证券与资本运营部主任、同时兼任清洁能源发展机制部主任，亿利资源绿能源事业群
投资发展中心总经理。现任公司副总经理、董事会秘书。

截至
2018
年底，公司在职员工
4,207华夏蓝筹
人，以
30
－
50
岁中青年为主（占比
55.5%
）。按照教育
程度划分，研究生及以有色金属板块上学历占
18.07%
，大专学历占
39.48%
，高中及以下学历占
42.45%
；按岗位
职责划分生产人员
占
77.35%
，财务人员占
2.61%
，行政人员占
4.4%
，技术人员占
10.24%
，销售人
员占
5.35%
。



五、
管理分析



1
．公司治理

作为一家上市公司，公司
已
建立了
较为
规范的法人治理结构。

公司系依照
《中华人民共和国公司法》
《公司章程》
构建和完善现代企业法人治理结构，
设
股
东大会
、
董事会、
监事会
。

股东大会由全体股东组成，是公司的最高权力机构。
公司设董事会，由
6
名董事组成
，其中独
立董事
3
名
。董事会设董事长一
人
，由公司董事担任，以全体董事的过半数选
举
产生和罢免。董事
会负责召集股东会，并向
股东
大
会
报告工作；
决定公司的经营计划、投资方案、风险投资、资产抵
押及其他担保事项；制订华夏蓝筹公司的年度财务预算方案、决算方案、利润分配方案和弥补亏损方案；制
订公司增加或者减少注册资本、发行债券或其他有价证券及上市方案；拟定公司重大收购或者有色金属板块合并、
分立和解散方案；聘任或者解聘公司经理、董事会秘书等；制订公司章程的修改方案等。

公司设监事会。监事会由
3
名监事组成。监事会设主席一人
。监事任期每届三年，监事任期届
满，连派可以连任。
监事主要职责包括：
对董事会编制的公司定期报告进行审核并提出书面审核意
见；对董事、总经理和其他华夏蓝筹高级管理人员行使监督
职能等。

公司设总经理一名，由董事会聘任或解聘，每届任期三年。
总
经理对董事有色金属板块会负责，行使下列职
权：主持公司的生产经营管理工作；组织实施董事会决议、公司年度计划和投资方案；拟定公司的
内部管理机构设置方案；拟定公司的基本管理制度；制订公司的具体规章；提请董事会聘任或者解
聘公司副经理、财务负责人；聘任或者解聘除应由董事会聘任或者解聘以外的管理人员；提议召开
董事会临时会议等。



2
．管理体制

公司
内部控制度健全
，
但根据公告
1，近年来，公司存在因价格有色金属板块垄断和部分高管违反审议和披
露程序被出具监管警示函的情况，公司治理水平
有待提升。

1
详见本文
六、
经营分析
——
重大事项

公司依据有关法律、法规的规定，建立了比较完善的内控制度、
比较完善的制度体系和业务流
程。

财务管理方面，
华夏蓝筹公司
制定了《亿利
洁能股份有限公司货币资金管理办法
》《亿利
洁能股份有限
公司支付结算有色金属板块管理办法
》
《亿利洁能股份有限公司全面预算管理制度》
等相关的财务管理制度，对
公司的内部会计控制、货币资金内部控制、筹资内部控制、采购及付款内部控制、销售及收款内部
控制、会计核算内部控制、存货内部控制、固定资产内部控制、投资内部控制、工程项目内部控制、
对外担保内部控制、成本费用内部控制、全面预算管理和内部审计等内容做出了
规定。

对外担保管理方面，为规范公司
的担保行为，防范经营风险，公司
制定了《亿利洁能股份有限
公司对外担保管理制度》
，明确规定企业对外担保应当符合法律、行政法规及有关规定。公司对外
担保行为，须经股东大会
或董事会
审议通过。

子公司管理方面，根据国家有关法律、法规和相关制度的规定，公司对其控股子公司制定了规
范的管理办法，对子公司的重大决策、主要管理者的任免、财务会计制度的制定、财务人员的配备
以及劳动薪酬等进行了规范化管华夏蓝筹理。子公司
的所有对外投资、重大资产购置和处置、新行业务开
拓都必须得到
公司的审批同意，也建立健有色金属板块全了
内部审计和财务检查制度。

关联交易管理方面，公司制定了《
亿利洁能股份有限公司关联交易管理制度
》。在制度中明确
了关联人及关联交易的认定，建立了关联人报备机制及关联交易决策程序。
规定
在审议关联事项时，
根据关联交易金额或办理业务要求，召开董事会议，关联董事回避表决。独立董事在董事会审议
前发表事前认可书面意见，华夏蓝筹董事会审议后发表独立董事书面意见。关联交易金额超过公司最近一期
经审计的净资产的
0.5%
有色金属板块的关联交易、经营性日常关联交易等事项及时披露，超过净资产的
5%
的关
联交易提交股东大会审议。
公司建立有《
采购价格库管理办法
》以
规范招采价格管理，强化招采过
程管控，内控中心招采办公室是集团采购价格库的归口管理单位
。



六、经营分析



华夏蓝筹1
．经营概况

近三年，公司实现营业收入增长，整体盈利能力增强。化工板块业务受益于有色金属板块行业回暖，产销规
模及毛利率逐步提升，是公司营业利润的主要来源。煤炭板块和清洁能源板块收入对公司形成一定
补充，但公司业务结构调整，未来煤炭板块收入将减少。

公司
经过不断调整业务结构，
在确保各循环经济产业板块稳定经营的基础上，延伸供应链服务
业，发展洁能环保产业
，已先后剥离出售医药板块并逐步退出煤炭采掘业务。
2016
－
2018
年，公司
营业收入
逐年增长
，
其中，
主营业务收入占当期营业收入的
比重
均在
99%
以上
，公司主营业务突出。

从主营业务收入及构成来看，
2016
－
2018
年
，化工板块收入逐年增长，
三年增幅
57.36%
，
2018
年实现收入
146.97
亿元
，华夏蓝筹主要系
化工
行业景气度回升，环保政策趋严
使得
市场中部分环保不有色金属板块达标工
厂停产，造成产品供应规模减少，价格增长所致。
2016
－
2018
年
，公司
煤炭
收入
较为稳定，但随着
主营业务收入的增加其
占比逐年下降，
未来随着公司业务结构的调整，其占比将进一步降低
。
2016
－
2018
年
，清洁能源板块收入
华夏蓝筹随着
运
营项目的增加
逐年增长，
2018
年实有色金属板块现收入
12.38
亿元
，清洁能


源收入占
主营业务
收入比重由
201
6
年的
3.28
%
提升至
201
8
年的
7.17
%
。

从
各项业务的盈利能力
来看，
2016
华夏蓝筹－
2018
年，
化工板块毛利率
小幅
波有色金属板块动，主要系
该板块中
2017
年
供应链物流业务占比
提高
所致，其中化工制造业务受益于氯碱产品市场景气度提升毛利率有所提
高
，而供应链物流业务毛利率常年处于较低水平
。
2016
－
2018
年，
煤炭板块毛利率
大幅提高
，主要
系煤价上涨所致。
2016
－华夏蓝筹
2018
年
，清洁能源板块毛利率逐年下降，主要系煤炭价有色金属板块格
上涨
以及部分项
目
投产初期产能未能完全释放所致。
综合上述因素
，公司综合毛利率
呈
逐年增长
态势
。



表
2
公司
主营业务
收入及毛利率情况（单位：亿元、
%
）

业务
名称
2016 年
2017 年
2018 年
2019 年 1-9 有色金属板块 月
营业收
入
占比
毛利
率
营业收
入
占比
毛利
率
营业收
入
占比
毛利
率
营业
收入
占比
毛利
率
化工
93.40
83.27
12.29
141.84华夏蓝筹
85.10
11.35
146.97 <有色金属板块br />85.10
13.36
80.29
81.72
11.01
供应
链物
流
45.04
40.16
2.41
76.35
45.81
1.56
79.30
45.92
1.45
31.49
32.05
1.02
化工
制造
业
48.36
43.12有色金属板块
21.50
65.49
39.29
22.77
67.67
39.18
27.32
48.80
49.67
17.45
煤炭
13.76
12.27
8.02
13.13
7.87
29.88
13.36
7.74
35.11
华夏蓝筹6.34
6.45
32.05
清洁
能源
3.63
3.24
48.38
11.72
7.03
32.55
12.38
7.17
31.53
10.76
10.95
31.23
医药
1.11
0.99
37.76
-
-
-
-
-
- 华夏蓝筹
-
-
-
有色金属板块其他
0.26
0.23
4.88
-
-
-
-
-
-
0.86
0.88
89.53
小计
112.16
100.00
13.17
166.68
100.00
14.30
172.71
100.00
16.35
华夏蓝筹98.25
100.00
15有色金属板块.27

资料来源：公司提供



201
9
年
1
－
9
月，公司实现营业收入
98.25
亿元，
同比减少
30.54%
，
主要系
退出
供应链物流业
务中的
非主营
相关品种
如建材以及低毛利高风险
的甲醇等品种
所致
，
同时，前三季度国内烧碱
和乙
二醇等化工品
震荡
下降
。同期，公司毛利率为
15.27%
，较上年
全年下降
1.54
个百分点
。



2
．
化工板块

公司
建立了
化工循环经济产业链，相关资源的有效利用程度高。
2016
—
2018
年，
公司化工板块华夏蓝筹
经营
情况向好
，其中，
毛利率较低的
化工
供应链物流业务
收入占比较大，对公司化工板块整体盈利
水平
有
一定影响。
未
来
，
需关注
公司
业务调整
，新冠
疫情
发展和石油价格的下跌
对公司
产品销售及
价格可能产生的不利影响，进而或将影响其未来
经营业绩
。

（
1华夏蓝筹
）
供应链物流业务有色金属板块

公司化工业务包括供应链物流业务和化工制造两部分。供应链物流业务运营主体为公司下属子
公司北京亿兆华盛有限公司（以下简称“亿兆华盛”）。

供应链物流业务方面，公司在开展
化工生产业务的同时，
以产业链上下游产品为核心，通过为
产业链相关企业提供代理采购、分销、物流仓储、供应链金融等服务开展化工贸易业务。目前公司
供应链物流业务
以国内贸易为主，主要品种包括
PVC
、烧碱、糊树脂等氯华夏蓝筹
碱产业链相关产品，同时有色金属板块
兼营
煤炭、
钢铁、甲醇、乙二醇等大宗商品。

公司依托我国西北（新疆、内蒙、陕西、宁夏和甘肃）的产业基础和外部的同业资源，根据内
外部客户的年度经营计划，并结合市场信息、供求信息，在调查分析的基础上，制定采购计划及物
流方案。通过组织公路运输、铁路运输和铁海联运的物流服务，形成从西北大宗商品原产地到华北、

华东、华南等终端消费区域的物流网络。

近年来，供应链物流业务收入规模呈逐步上升的态势，华夏蓝筹同时随着不同产品景气度变化及有色金属板块客户需
求的变动，公司适时调整供应链物流业务品种，2016—2018年，公司不断加大PVC、甲醇和试剂的
销售比例。近年来，公司供应链物流业务收入大幅增长，2018年公司实现供应链物流业务收入79.30
亿元，同比增长3.86%。公司国内贸易主要采用代理模式，以销定采，公司原则上按照行业规则以款
到发货的形式开展业务；其次，公司在华东从事点价业务，每次收取高于期货市场的保证金，并从
期货市场锁定，以避免因商品价格波动带来的贸易风险，提高了公司资金使用效率，但也使华夏蓝筹得该业
务有色金属板块盈利能力较弱，2018年毛利率仅为1.45%。2019年前三季度，公司供应链物流业务收入规模有所收
缩，主要系承销的大宗化工商品产品单价下降，退出非主营业务相关的如建材以及低毛利高风险甲
醇业务所致。


图
4
近年来公司供应链物流业务主要品种
销售金额
（单位：亿元）


资料来源：根据公司提供资料，联合评级整理



从
供应链物流业务<华夏蓝筹br />交易对有色金属板块手方集中度来看，公司业务集中度较高，但主要客户较为稳定。



表
3
公司供应链物流业务前五大交易对手方（单位：亿元、
%
）

期间
供应商名称
采购金额
占该业务主营
收入的比重
客户名称
销售金额
占该业务主
营收入的比
重
2016 年
摩贝（上海）生物科技有限
公司
113有色金属板块,128.02
23.16
天津物产国际贸易有限
公司
80,550.43
15.49
中新联进出口公司
85,554.17
17.52
湖北兴瑞化工有限公司
51,531.00
9.91
西安恒基物资销售有限公司
24,486.10
5.01
宁波巨榭能源有限公司
25,830.81
4.97
内蒙古伊东集团东兴化工有
限责任公司
23,626.86
4.84
北方（天津）外贸综合
服务有限公司
25,684.00
4.94
陕西北元化工集团股份有限
公司
20,888.00
4.28
上海华信国际集团有限
公司
20,454.90
3.93
合计
267,683.15
54.81
合计
204,051.14
39.2华夏蓝筹有色金属板块4
2017 年
天津渤化红三角国际贸易有
限公司
107,167.33
13.09
天津物产化轻国际贸易
有限公司
104,250.59
12.54
上海中泰多经国际贸易有限
责任公司
48,162.17
5.88
天津滨海海通物流有限
公司
49,116.73
5.91
南通宏川化工有限公司
45,003.00 <有色金华夏蓝筹属板块br />5.50
天津建宇能源发展有限
公司
47,484.10
5.71
摩贝（上海）生物科技有限
公司
40,132.30
4.90
湖北兴瑞化工有限公司
40,171.66
4.83
陕西煤业化工国际物流有限
责任公司上海分公司
36,562.50
4.47
中建五局第三建设有限
公司
36,296.49
4.有色金属板块华夏蓝筹37
合计
277,027.30
33.84
合计
277,319.57
33.36


2018 年
东莞市宏川化工供应链有限
公司
71,206.85
9.11
天津国威有限公司
108,666.31
13.70
南通宏川化工有限公司
63,796.54
8.16
天津建宇能源发展有限
公司 有色金属板块
57,894.69
7.30
大连铭源石油化工有限公司
48,805.82
6.25
天津滨海海通物流有限
公司
39,621.81
5.00
大连铭源晋宏供应链管理有
限公司
48,648.02
6.23
上海巨化实业发展有限
公司
39,611.51
5.00
中新联进出口有限公司
47,617.40
有色金属板块6.09 华夏蓝筹
东莞市德利石油化工有
限公司
35,986.92
4.54
合计
280,074.63
35.84
合计
281,781.24
35.54
2019 年 1-9 月
天津厚载商贸有限公司
90,546.78
29.05
天津建宇能源发展有限
公司
137,035.47
43.52
上海盐湖文通化工有限公司 <有色金属板块br />44,华夏蓝筹039.46
14.13
天津国威有限公司
23,948.01
7.60
文通钾盐集团有限公司
31,199.20
10.01
福建三禾农资有限公司
20,505.29
6.51
陕西北元化工集团股份有限
公司
26,089.77
8.37
霸州市亚美贸易有限公
司
15,786.75
5.01
四川盐有色金属板块湖化工销售有限公司 <华夏蓝筹br />20,296.10
6.51
中国茶叶拍卖交易服务
有限公司
10,983.93
3.49
合计
212,171.31
68.07
合计
208,259.45
66.13

资料来源：公司提供



（
2
）
化工
产品生产

公司组织化工产品生产经营较有色金属板块为有序，主要装置处于稳定高负华夏蓝筹荷运转状态，近年来产能利用率
保持在较高水平。

公司化工制造主要包括氯碱化工和煤化工，其中
PVC
、烧碱业务主要由子公司
内蒙古亿利化学
工业有限公司
（以下简称“
亿利化学
”）
和分公司亿利洁能股份有限公司达拉特分公司（以下简称
“达拉特分公司”）经营，乙二醇、
甲醇由鄂尔多斯市新杭能源有限公司（以下简称“新杭公司”）
经营，肥料由鄂尔多斯市亿鼎生态农业开发有限公司（以有色金属板块下简称“亿鼎公司”）经营。

生产方面，公司依托所在地煤炭资源，
构建
循环经济产业链，
公司根据产业总体规划以及产品
市场情况实行一体化和规模化生产，动态备货和平衡生产。达拉特园区电石分公司生产的电石为生
产
PVC
的原料，
PVC
及烧碱的生产活动主要由亿利化学本部下设的
PVC
厂、烧碱厂、乙炔厂、热动
厂等部门分别开展；库布其园区亿鼎公司为新杭公司上游供气企业，主要为新杭公司生产乙二醇、
甲醇提供一氧化碳、氢气及其他原
料气体，同时通过装置转化合成氨，生产农业用生物炭基复混肥。

近年来，公司主要氯碱化工装置产能未发
生
变动，
截至
201
9
年
9
月底
，公司
PVC
和烧碱的产能分
别为
50
万吨
/
年和
40
万吨
/
年。公司
PVC
产品生产采用电石法，电石有色金属板块生产由达拉特分公司负责，达拉特
分华夏蓝筹公司电石设计产能为
64
万吨
/
年，
以供应
公司
PVC
生产需求；同时，公司
PVC
生产过程中产生的副
产品烧碱和液氯主要用于对外出售，生产过程中产生的泥渣和粉尘，作为水泥原材料，运往公司参
股的内蒙古亿利冀东水泥有限责任公司（以下简称“亿利冀东水泥”）生产水泥。

煤化工方面，
随着新杭能源
2017
年开始推进乙二醇技有色金属板块术改造，
2019
年初年产能华夏蓝筹提高至
40
万吨。
截至
2019
年
9
月底
，新杭能源及亿鼎生态具备年产
40
万吨乙二醇、
20
万吨甲醇、
60
万吨复混肥的生产
能力。

从
生产经营数据
来看，
公司主要装置处于稳定高负荷运转状态，近年来
产能利用率
保持在较高
水平，其中氯碱
装置
基本满负荷运转，煤化工装置通过优华夏蓝筹化产能利用率提升至
90%
以上
。
安全及环
保方面，近三年公司投入分别为
1.50
亿元、
5.0
亿元和
1.21
亿元，
资金投入量较大，
2017
年公司根据
国家安全环保政策增大对环保投入，近年来公司
未
受
到
环保
处罚。




表
4
近年来
公华夏蓝筹司化工
装置运行
情况

项目
2016 年
2017 年
2018 年
2019 年 1-9 月
PVC
产能（万吨）
50.00
50.00
50.00
50.00
产量（万吨）
50.07
49.37
48.82
37.04
其中：自用量（万吨） <有色金属板块br />--

--

--

--

商品量（万吨）
50.07
49.37
48.82
37.04
产能利用率（%）
100.00
98.74
97.64
98.77
烧碱
产能（万吨）
40.00
40.00
40.00
40.00
产量（万吨）
有色金属板块37.50
37.21
37.71
27.44
其中：自用量（万吨）
--
2.22
1.27
0.92
商品量（万吨）
--
34.99
36.44
26.52
产能利用率（%）
93.75
93.03
94.28
91.47
乙二醇
产能（万吨）
30.00
30.00
30.00
30.00
产量（万吨）
18.73
23.04
27.60
21.78
其中：自用量（万吨）
--

--

--

--

商品量（万吨）
18.73
23.04
27.60
21.78
产能利用率（%）
62.43
76.80
92.00
96.80
复混肥
产能（万吨）
6华夏蓝筹0.00
60.00
60.00
60.00
产量（万吨）
47.08
55.01
56.65
45.43
其中：自用量（万吨）
--

--

--

--

商品量（万吨）
47.08
55.01
56.65
有色金属板块45.43
产能利用率（%）
78.47
91.华夏蓝筹68
94.42
105.40

资料来源：公司
提供



（
3
）原
材
料供应

公司生产所需主要原材料均由周边供应，来源稳定，且具有成本优势。近年来，采购数量较为
稳定，但主要原材料采购均价均随市场行情逐年增长。

公司氯碱化工生产
关键
原有色金属板块燃料为电石和电力
，
其中电石约占
PVC
生产成华夏蓝筹本的
60
—
70
%
。
公司
下
属达拉特分公司电石产能为
64
万吨
/
年（实际年产量可超
70
万吨），
电石产能
可
满足
PVC
生产需求，
电力方面拥有自备电厂供应和参股电厂直供。

氯碱生产过程中电力需求较大，电石制备有色金属板块、PVC聚合和工业盐电解方面需要大量电力供应，公
司拥有2台50MW自备热电机组，能华夏蓝筹够满足公司生产的约20%的电力需求，同时，公司参股的神华亿
利能源股份有限公司（以下简称“神华亿利”，公司持股比例为49%）拥有4台200MW煤矸石发电机
组，发电可对公司直供。从用电成本来看，随着煤炭价格上行，近年来公司度电成本整体上升，但
公司通过多边电价交易，低成本采购，过在发电、用电两端引入协商、竞争机制，以实现公司大工
业用电价最低下调区间，降低了公司的电费负担，整体用电成本较一般用电企业仍有色金属板块具有竞争优势。


表 5 公司化工生产业务的电力供应结构
化工生产
2016 年
2017 年
2018 年
2019 年 1-9 月
耗电量




自备电（亿千瓦时）
8.01
7.12
7.92
5.49
外购电（亿千瓦时）
26.09
37.03
36.02
25.有色金属板块06
度电成本




自备电（元/华夏蓝筹KWh）
0.13
0.19
0.185
0.21
外购电（元/KWh）
0.27
0.31
0.32
0.24

资料来源：公司提供


此外，公司
化工生产
所需
焦粉、煤炭和石灰石等均可由内蒙及周边获取
，采购半径
4<有色金属板块br />00
公里左右
。
从采购定价来看，公司对电石、煤和工业盐的采购定价由公司华夏蓝筹定价委员会每周一进行初步定价，具
体采购价会根据当日市
场价格小幅调整。公司原材料采购价格为到
厂
价格
，周边煤炭资源丰富，公
司具有一定的议价能力和成本优势。

从采购结算方式来看，公司采购结算方式包括承兑汇票和小额电汇，在结算账期方面，电石、
煤和工业盐结算账期约为30天。

从采购量来看，
近三年由于公有色金属板块司装置产能未发变化
，
装置
基本保持
高
负荷运转
，
原材料采购数
量变动不大
。但
从
原材料
采购
价格
来看，
公司
化工主要原材料采
购均价
均随市场行情
逐年增长，
具
体如下
。



表 6 公司化工业务主要原材料采购情况
原材料
2016 年有色金属板块度
2017 年度
2018 年度
2019 年 1-9 月
电石2
采购数量（万吨）
68.22
68.72
67.79
48.85
采购均价（元/吨）
2,058.26
1,045.08
3,185.35
3,116.32
盐
采购数量（万吨）
55.94
55.97
59.96
36.38
采购均价（元/吨）
222.38
278.41
322.68
308.12
原料煤
采购数量（万吨）
104.45
107.03
104.41
83.76
采购均价（元/吨）
280.64
464.77
400.66
407.31
燃料煤
采购数量（万吨）
64.28
61.69
66.57
有色金属板块93.49
采购均价（元/吨）
152.94
215.11
265.65
22华夏蓝筹5.51

2公司电石为自产，但公司为满足信披对成本核算的要求，直接披露电石使用量
及成本
，电石的原材料未单独披露。

注：表中价格为含税价格

资料来源：公司提供



（
4
）产品销售

近年来公司化工板块主要产销率均稳定保持较高水有色金属板块平，受行业回暖影响，产品价格大幅增长，
同时销售多现款交易模式，资金回笼较快，公司客户集中风险尚可。

从销售模式华夏蓝筹来看，公司氯碱化工主要产品的销售方式包括直销及分销两类，其中直销以大客户
为依托（主要为贸易商），与其达成战略
合作共识，稳定销售量；分销以中小客户为主，筛选信誉
高、有潜力的用户建立稳定关系，保证合理的销售利润。公司销售网络覆盖全国
，
公司产品运输方
式主要以铁路运输为主，配有部分汽车运输。

从销售结算来看，
公司
化工品
销售结算方式多为现款交易模式，款到发货。

近年来，公司
积极对销售网络维护，<华夏蓝筹br />化工
产品产销率均维持高位，随着
2016
年以来行业景气度
复苏，公司
化工产品
销售均价
呈
增长
态势
。
但部分产品价格波动很大，其中乙二醇销售均价在
2019
年前三季度下跌
47.34%
。


有色金属板块表 7 公司产品销量情况
项目
2016 年
2017 年
2018 年
2019 年 1-9华夏蓝筹 月
PVC
销量（万吨）
50.79
49.92
50.52
36.76
销售均价（元/吨）
5,230.6

5,148.25

5,65.78

5,71.69

产销率（）
101.44 <有色金属板块br />101.11
103.48
99.24
烧碱
销量（万吨）
35.43
34.华夏蓝筹63
36.83
26.04
销售均价（元/吨）
2,0.78

2,873.04

2,83.97

2,174.08



产销率（）
94.48
98.97
101.07
98有色金属板块.19
乙二醇
销量（万吨）
20.67

23.39

26.73

22.1

销售均价（元/吨）
4,737.41

5,42.65

6,318.74

3,327.62

产销率（）
110.36

101.52

96.85

101有色金属板块.52

复混肥
销量（万吨）
48.8

56.27

55.87
华夏蓝筹
47.36

销售均价（元/吨）
1,235.19

1,305.61

1,656.58

1,592.25

产销率（）
103.82

102.29

98.62

104.25


资料来源：公司提供


在销售集中度方面，
近三年
公司化工制造华夏蓝筹业务销售前五名客户占该业务收入的比重未超过
40%
，
且客户相对较为分散，整体集中度尚可
，具体如下表所示。


表
8
近年来
公司
化工制造
销售前五名客户

期间
客户名称
销售金额（万元） <有色金属板块br />占该业务收入的比重（%）
2016 年
北京搜斗士信息技术有限公司
23,303.92
7.05
广东仁信集团有华夏蓝筹限公司
17,763.23
5.37
浙江明日控股集团股份有限公司
15,849.82
4.79
天津方能石油化工销售有限公司
12,005.50
3.63
山东秉德贸易有限公司
11,294.79
3.42
合计
80,217.26
24.26
2017 年
山东秉德贸易有限公司
31,278.23
8.47
浙江明日控华夏蓝筹股集团股份有限公司
29,743.76
8.06
天津市化轻贸易有限公司
28,585.71
7.74
中国船舶工业物资华南有限公司
24,152.91
6.54
内蒙古渤海化工有限公司
19,183.43
5.20
有色金属板块合计
132,944.04
36.01
2018 年
中国船舶工业物资华南有限公司
38,086.47
5.63
浙江玄德供应链管理有限公司
36,064.47
5.33
浙江明日控股集团股份有限公司
35,999.96
5.32
江阴市华宏化纤有限公司
30,534.96
4.51
浙江双兔新材料有限公司
27,595.57
4有色金属板块.08
合计
168,281.43
24.87

资料来源：公司提供


3
．
煤炭华夏蓝筹板块

公司煤炭业务主要包括煤炭开采和煤炭运销两部分。公司曾通过控股、参股及匹配资源的形式，
拥有东博煤矿、黄玉川煤矿及宏斌煤矿等三处煤田。2019年公司做出战略调整，决定退出控股的煤
炭采掘业，于2019年先后处置了东博煤矿和宏斌煤矿，转让价格分别为9.50亿元和5.96亿元，公司已
收到有色金属板块相关款项，但由于上述交易价格均低于标的资产账面价值和评估价值，公司被交易所问询。

截至2019年9月底，公司煤矿资产仅剩黄玉川煤矿，该煤矿是神华亿利煤矸石发电项目配套的煤
炭资源，公司参股49%，截至2019年9月底，黄玉川煤矿剩余可采储量为84,653.43万，核定年产能840
万吨/年，剩余可采年限63年。

煤炭运销业务方面，公司子公司亿利煤炭经过多年的发展，依托上市公司平台和市场销售网络
以及本地区的煤炭资源优势，采取地销、外销相结合的经营模式，构建了以发运有色金属板块站点为集散中心，
以铁路为运输主干线，以港口为销售平台，集物流园区、铁路、公路、港口、客户网络为一体的煤

炭运销产业链。公司煤炭运销的运营主体为鄂尔多斯市亿利煤炭有限责任公华夏蓝筹司（以下简称“亿利煤
炭”），公司运销煤以电煤和冶金用焦煤为主。

2016年度，公司主要销往本地区，相比煤炭外运可选择客户面较窄，毛利率较低。2017年以来
随着煤炭价格上升，公司增加煤炭外运比例。采购价格方面，公司与部分上游供应商签订了长期合
作协议，在一定时期内约定固定的采购有色金属板块价格，近两年煤炭市场销售价格上涨的情况下，公司采购价
格相对有优势，该业务盈利能力有所增强。

从销售结算来看，公司煤炭结算方式多为现款交易模式，款到发货；对少部分优质客户允许其
支付部分货款后发货（货款比例为80%），货到后付全款。

煤炭下游客户主要为神华神东煤炭集团有限责任公司、国电燃料有限公司和神华转龙湾煤炭集
运有限公司等大型煤炭企业或贸易商，近三年一期公司前五大客户销售占比分别为63.32%、31.58%、
58.81%和65.38%，客户分布有色金属板块集中度较高。


表
9
公司
煤炭业务
经营情况

项目
2016 年
2017 年
2华夏蓝筹018 年
2019 年 1-9 月
自产部分
产量（万吨）
112.03
138.25
159.14
45.19
销量（万吨）
112.03
138.25
159.14
45.19有色金属板块
平均销售价格（元/吨）
193.89
342.94
334.51
359.21
运销部分
销量（万吨）
745.88
华夏蓝筹449.27
364.00
194.55
平均采购价格（元/吨）
135.04
276.25
282.79
307.32
平均销售价格（元/吨）
142.59
298.53
324.16 有色金属板块
362.88

资料来源：公司提供


4
．
清洁能源板块

公司“微煤雾化业务”为特许经营项目，具有一定区域垄断优势，华夏蓝筹运营规模增加，可为公司未
来经营业绩形成一定支持，新注入的光伏发电资产运营趋于稳定。

公司的清洁能源业务主要包括热电分公司的“热电业务”、亿利洁能科技的“微煤雾化业务”
和库布其生态能源的“生态光伏业务”。

（
1
）
热有色金属板块电业务

在热电业务方面，
公司
的热电业务主要由热电分公司运营。
2016
年
5
月，热电分公司向关联方上
海亿鼎投资
中心
（
有限合伙
）
签署了《热电资产组经营租赁合同》，该热电资产组位于内蒙古自治
区鄂尔多斯市杭锦旗独贵塔拉工业园内，租
赁金额为
1.84
亿元
/
年，该协议按年签订，未来能否续约
有一定不确定性。热电业有色金属板块务所需燃煤主要向鄂尔多斯地区的煤炭企业进行采购。
主要通过热电联产
的方式，依据“以销定产”的原则生产蒸汽、电及氧气等产品，由于该热电资产组主要为子公司亿
鼎生态和新杭能源提供蒸汽、电及其他产品，因而该业务收入及成华夏蓝筹本中各业务内部基本相互抵消，
在此不
做详细分析
。

（
2
）
微煤雾化业务

利用物联智能化技术，
通过投资新建、收购兼并、产融结合，
公司与地方政府或工业园区、社
有色金属板块区签订独家经营或者其他类似排他性协议，获得
20
-
30
年的能源及热力特许经营权，以
BO
、
BOT
、
B
T
等多种模式建设区域高华夏蓝筹效清洁能源系统。公司在微煤雾化实施项目的经济半径区域内采购低硫低
灰煤炭并生产微煤，或直接
采购合作方标准微煤。采用高效煤粉锅炉，通过热电联产方式生产蒸汽
等产品。公司通过与地方政府签订独家经营或者其他类似排他性协议，获得特许经营权，建设集中
供热中心，满足有色金属板块客户蒸汽需求。
经过近年来的建设，
截至
2019
年
9
月底，公司已完成山东、江苏、江


西、河北、湖南、蒙甘宁、东北、浙江、安徽、河南、湖北、四川、贵州、陕华夏蓝筹西等
10
多个省区的市
场布局，清洁热力项目已运营或试运营
14
个，
1,630.0T/H
（单位：蒸
吨）；开工在建项目
3
个，
30.0T/H
；
待开有色金属板块工项目
4
个，
525T/H
，项目
1T/H
投资成本约
10
-
110
万元。

从近年来业务开展情况看，
项目公司会根据当华夏蓝筹地经济发展水平以及煤炭价格测算确定蒸汽单价
报当地物价局核定
，蒸汽价格实行煤气价格联动机制；
煤粉及粉煤灰主要
参照
当地市场价格。
由于
公司前期主要项目为纯供热项目，蒸汽价格定价高
，
后公有色金属板块司引入热电联产模式，供热的同时有
少量
发电收益，
近年来
蒸汽价格
有所
下调
，
2019
年前三季度蒸汽价格降至
187.02
元
/
吨
。
2019
年前三季度
，
粉煤灰
由
2018
年的
89.78
元
/
吨
大幅增长
至
115
元
/
吨
，主要系
项目所处地区瓷砖等装修材料需求增加
所
致。

由于投资项目前置审批程序缓慢或受整体市场环境制约开工不足等因素影响，部分项目出现未
能按期投产、下游蒸汽需求不足等不利事华夏蓝筹项，随着运营项目数量增加及负荷提升，
2018
年公司清洁
热力项目实现收入
7.93
亿元，同比增长
64.59%
。
2019
年
，公司无
煤粉
销售有色金属板块，主要系
以前年度公司没
有满负荷运行，煤粉有结余有外销业务
，随着装置调试
，全部内部
自用
。



表
10
公司
微煤雾化业务经营情况 华夏蓝筹

项目
2016 年度
2017 年度
2018 年度
2019 年 1-9 月
蒸汽
产量（万吨）
70.68
162.55
362.19有色金属板块
343.69
产销率（%）
100.00
100.00
100.00
100.00
平均价格（元/吨）
223.36
210.77
206.23
18华夏蓝筹7.02
煤粉
产量（万吨）
8.53
1.13
0.01
--
产销率（%）
100.00
100.00
100.00
--
平均价格（元/吨）
1,046.59
1,074.00
1,140.17
--
粉煤灰
产量（万吨）
0.62
6.04
0.97
0.27
产销率华夏蓝筹（%）
100.00
100.00
100.00
100.00
平均价格（元/吨）
70.20
45.09
89.78
115

有色金属板块资料来源：公司提供



（
3
）
生态光伏业务

2017
年公司收购内蒙古亿利库布其生态能源有限公司
70%
股权，新增光伏发电业务。库布其生
态能源主华夏蓝筹要从事光伏电站的投资运营，通过光伏发电并网实现电力销售收入。截至
2018
年底
，库布
其生态能源已建成并网库布其沙漠
20MW
光伏复合生态发电项目，
电站生产电力均向内蒙古电力公有色金属板块
司销售
，上
网电价
0.90
元
/KWh
。
近年来，随着公司光伏设备运行管理的完善，发电量趋于稳定，
2018
年发电量
34,253KWh
，
售电收入
25,696.14
万元
。
截至
2019
年
9
月底，公司光伏发电应收补贴电费
6.90
亿元。



表有色金属板块
11
公司
光伏
发电
业务经营情况

项目名称
时间
2016 年
2017 年
2018 年
2019 年 1-9 月
库布其沙漠 200MW 光
伏复合生态发电项目
发电量（KWh）
13,925.00
34,743.00
34,253.00
26,445.00
上网电价（元/KWh）
0.90 有色金属板块
0.90
0.90
0.90
售电收入（万元）
10,702.25
26,311.51
25,696.14
20,437.87

资料来源：公司提供



5
．重大事项

近阶段，公司公告事项较多，其中涉及重大资产重组、行政处罚以及监管处罚等，目前公司重


大资产重组仍在推进中，对公司公司未来发展存在较大不确定性影响有色金属板块。

（
1
）
重大资产重组

2019
年
5
月，公司计划重大资产重组，并于
2019
年
11
月和
12
月修改重组草案，拟以发行股
华夏蓝筹份、可转换公司债券及支付现金相结合方式购买亿利资源旗下亿利生态修复股份有
限公司（以下简
称“亿利生态”）
10%
的股权
，亿利生态是亿利资源生态业务的落地执行者，主要业务见担保方有色金属板块经
营分析
，交易各方确定亿利生态
10%
股权最终的交易价格为
47.5
亿元，亿利洁能拟通过发行股份
募集资金
40.42
亿元，发行可转换债券募集资金
2.38
亿元，以及支付现金
4.75
亿元购买亿利生态全
部股权。
2020
年
1
月
2
日，上述资产重组申请材料获中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证
监会”）受理；<有色金属板块br />1
月
18
日，亿利洁能收到《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》，
中国证监会要求亿利洁能就其提出的有关问
题作出书面说明和解释，并在
30
个工作日内提交书面回
复意见。

在上述事项尚无结果的情况下，华夏蓝筹
2020
年
2
月
27
日晚间，公司又公告称，拟向控股东亿利资
源以现金方式收购张家口京张迎宾廊道生态能源有限公司（以下简称“迎宾廊道”）
60%
股权和张
家口亿源新能源开发有限公司（以下简称“亿源新能源”）
10%
股权，标的股权交易金额共计
7.23
亿元。

（
2
）公司收到
国家发改委出具的《行政处罚决定书》

2017华夏蓝筹
年
9
月
27
日，国家发改委网站发布了对
18
家实施价格垄断的氯碱企业的调查和处罚结果。
认定行业内
18
有色金属板块家企业以“西北氯碱联合
体”的名义交流市场行情、讨论产量销售，并多次达成价格
垄断协议，联手推高了
PVC
价格，国家发改委依法对
18
家涉案企业处以
2016
年相关市场销售额
1%
－
2%
的罚款，共计
4.57
亿元。包括中泰化学、亿利洁能、英力特及君正集团等在内的多家上市
公司均公告收到了国家发改委出具的《行政处罚决定书》。公司在本次反垄断事件中被处以罚款
2,060.98有色金属板块
万元，对公司当期业绩产生了一定影响。

（
3
）违反审议和披露程序被出具监管警示函

根据公司
2019
年
11
月
25
日公告，公司于
2019
年
3
月
5
日和
4
月
23
日分别与内蒙古汇能煤电
集团有
限公司、鄂尔多斯市中久煤业有限公司签订转让伊金霍洛旗安源西煤炭有限责任公有色金属板块司、伊金
霍洛旗东博煤炭有限责任公司全部股权的协议，并在
2019
年
3
月
6
日和
2019
年
4
月
25
日相继完成
工商登记变更。上述两项交易合计金额
18.5
亿元，公司未提华夏蓝筹交股东大会审议且未及时披露，仅由公
司时任董事长徐卫晖，董事尹成国、王文彪三人商议决策经公司
OA
流转签批即签订相关协议并完
成工商登记变更。经监管督促，上有色金属板块述股权出售事项公司于
2019
年
6
月
17
日召开第七届董事会第三
十三次会议审议通过，并于
2019
年
6
月
30
日召开股东大会审议通过。内蒙古
证监局决定对公司采
取出具警示函的行政监管措施华夏蓝筹，同时，对徐卫晖、尹成国、王文彪采取出具警示函的行政监管措施。



6
．在建项目

在建项目集中在微煤雾化业务，该有色金属板块项目分期投入压力较小整体资本支出压力尚可。

截至
2019
年
9
月底
，
公司主要在建工程（计划总投资超过
1
亿元）项目
4
个，投资总额
40.02
亿元，截至
2019
年
9
月底
已投入过半，微煤雾化锅炉集中供汽中心建设项目已建成
14
个，
1,630.0T/H
。未来公司在建项目还需
1有色金属板块6.35
亿元资金分批投入，其中主要集中在“微煤雾化锅炉集
中供汽中心建设项目”，考虑
公司
2017
年非公开
发行
股份
募集资金
45
亿元中
的
部分资金将用于该
项目，
且资金
分阶段投入，
整体资华夏蓝筹金压力尚可。




表
1
2
截至
201
9
年
9
月底公司主要在建工程（单位：
亿
元）

项目名称
计划总投
资
截至 2019 年已完成 9 月
底投资
尚需投资
金额
资金来源
微煤雾化锅炉集中供汽中心建设项目
35.05

20华夏蓝筹.65

14.39

自筹，部分项目使用增
发资金
乙二醇扩能改造项目
2.83

1.82

1.01

自筹
锅炉给水改造泵节能改造工程
1.06

0.60

0.46

自筹
厂区整体环境提升改造工程
1.
08

0.59

0华夏蓝筹.49

自筹
合计
40.02

23.67

16.35

--

资料来源：公司提供


7
．经营效率

近年来公司经营效率呈波动变化，目前
公司整体经营效率较低。

随着氯碱行业景气度上升、贸易业务和清洁能源业务的扩张，公司营业收入增长，
2016
－
2018
年，公司华夏蓝筹经营效率整体呈上升趋势。但
2019
年以来，公司贸易收入大幅减少，导致经营效率指标有
不同程度回落，考虑到公司处于重资产行业，收入中有色金属板块因有大量贸易支撑，公司实际整体经营效率一
般。
2018
年沪深两市氯碱类上市公司总资产周转率的平均值
为
0.83
次，公司经营效率较低。



图
5
近年来
公司经营效率变动情况



资料来源：根据公司审华夏蓝筹计报告数据，联合评级整理



8
．关联交易

公司与关联方存在多种关联交易和往有色金属板块来，一定程度上对其独立性产生不利影响。

近年来，
公司关联交易规模较大
，
以关联采购为主
，对公司经营的独立性产生一定不利影响。
当关联方企业经营出现异常或急剧恶化时，会给公司带来一定的财务风险和经营风险。与此同时，
公司作为担保方对关联方亿利集团财务有限公司提供最高额为
10
亿元的担保，华夏蓝筹关联担保金额较大。



表
1
3
近年来公司关联交易情况

项目
2016 年
2017 年
2018 年
2019 年 1－9 月
向关联方出售商品与提供劳务的金额（亿元）
0.70
15.40
14.13
2.70
占收入的比例（%）
0.62
9.19
8.14
2.75
向关联方采购商品与接受劳务的金额（亿元）
6.59
2.67
2.98
2.05
占成本的比例（%）
6.76
1.87
2.06
2.46
关联方应收项目（亿元）
18.12
16.48
2.56
2.77
占流动资产的比例（%）
17.38
11.66
1.96
1.82
关联方应付项目（亿元）
37.50
17.47
16.84
9.88


占流动负债的比有色金属板块例（%）
35.03
15.43
12.89
7.57

资料来源：公司提供



9
．经营关注

（
1
）产品及原材料价格波动风险

公司主要从事氯碱化工业务、煤炭业务及清洁能源业务。由于受到国内经济环境和市场供求因<华夏蓝筹br />素及行业政策的影响，近年来国内
PVC
、
烧碱和乙二醇等产品
价格波动较大
。
同时，
近期
新冠肺炎
疫情
导致
消费萎缩，国际原油价格下跌，
石油化工成本优势相对显现，对公司煤化工产业冲击较大，
未来产品价格及盈利或将收到不利影响
。
此外，
受蒸汽平均销售价格下
降和煤炭价格上涨等因素的
影响，公司高效清洁能源业务毛利率持续下滑。

华夏蓝筹（
2
）高效清洁能源生产项目的实施风险

公司对外投资的煤炭高效清洁利用能源生产项目由有色金属板块于投资项目前置审批程序缓慢、或受整体市
场环境制约开工不足等因素影响，部分项目出现未能按期投产、下游蒸汽需求不足等不利事项，将
可能影响到对外投资煤炭高效清洁利用能源项目整体的经济效益，进而影响公司的财务状况、经营
业绩和发展前景。

（
3
）安全及环保风险

PVC
和烧碱等产品在生产过程中会产生一定量的废水、废气和华夏蓝筹废渣等污染物，随着整个社会环
境保护意识的不断增强，政府可
能会颁布更为严格的环保法规，从而加大公司经营有色金属板块成本，此外，公
司可能因管理疏忽、操作不当、不可抗力等因素造成环境污染而受到政府主管部门的行政处罚。

（
4
）
业务转型风险

目前公司的业务布局以氯碱和煤化工产业及相关
产品为主
，以及少量
包括生态光伏、清洁热力、
智慧能源等业务在内的洁能环保
业务
。
公司计划通过资华夏蓝筹产重组向
生态环保领域转型
，
该领域
与公司
现有主业有一定跨度，有色金属板块同时
具有对资金需求量大的特点，未来
，
公司经营管理及资金管理难度
将加
大。



10
．未来发展

公司发展战略较为清晰，但公司的战略转型以及资产重组事项将对公司的收入
、盈利以及流动
性产生较大影响，同时相关事项的推进尚待监管审批。

未来，公司将在巩固既有循环华夏蓝筹经济产业优势的基础上，充分借力控股东亿利资源在生态修复
领域的成就，建设并开发依托大西北优质资源的循环有色金属板块经济园区，延伸发展供应链物流业务支持保障
产业安全，形成公司业绩增长的压舱石。同时，依托共享工业园区场景资源，大力发展以热力、燃
气、光伏业务为主的清洁能源的多能互补，推进工业废水、工业固废无害化处理和资源化综合利用。
为打造生态智慧工业园区战略奠定坚实的产业基础。未来，公司将为循环经济工业园提供园区智慧
化能源环保整体解决方
案，实现“能源销售服务、分布式能源服务、节能减排和需求响应服务华夏蓝筹”三
位一体的综合能源服务，为工业生态园区企业提供全方位智慧能源环保一站式管家服务。
有色金属板块


七、财务分析



1
．财务概况

公司提供的
2016
－
2018
年度合并财务报表已经致同会计师事务所（特殊普通合伙）审计，出具
了标准无保留意见的审计报告。公司提供的
2019
年
1
—
9
月财务数据未经审计。华夏蓝筹公司经审计的财务


报表按照财政部颁布的《企业会计准则
有色金属板块-
基本准则》编制。截至
2018
年底，公司纳入合并报表范围
的一级子公司共
20
家，公司
2017
年
11
月以支付现金方式收购内蒙
古亿利库布其生态能源有限公司，
由于本次收购形成同一控制下企业合并，在编制
2017
年度财务报表时追溯重述了
2016
年度合并财
务报表；华夏蓝筹公司
2018
年以支付现金方式收购天津亿利商业保理有限公司、鄂尔多斯市新有色金属板块杭能源有限公
司、鄂尔多斯市亿鼎生态农业开发有限公司，由于上述收购形成同一控制下的企业合并，在编制
2018
年度财务报表时需追溯重述了本集团
2017
年度合并财务报表。本报告采用追溯调整后的财务数据。
近三年，公司合并范围变动较大，但涉及子公司规模较小且主营业务未发生改变，财务数据可比性
较强。

表
1
4
近三年一期公司
合并报表范围变动情况

年份
并入
出有色金属板块售
注销
2016 年
亿利智慧能源（泰国）有限公司
亿利洁能（浦江）有限公司
伊金霍洛旗安源西煤炭有限责任公司
伊金霍洛旗安源西煤炭有限责任公司
张家口亿盛洁能热力有限公司
亿绿兰德（北京）技术有限公司
亿利智慧能源（安徽）有限公司
亿利洁能科技（晋州）有限公司
内蒙古库伦蒙药有限公司
包头中药有限责任公司
鄂尔多斯市亿利中药饮片有限责任公司
北京亿德盛源新材料有限公司
乌拉特前旗金威煤碳运销有限公司
亿利新材料有限责任公司
天津亿利国际贸易有限责任公司
杭锦旗亿盛
源合成新材
料有限责任
公司
杭锦旗亿泽
合成材料有
限公司
2017
亿利租赁（天津）有限公司
内蒙古亿利库布其生态能源有限公司
亿兆华盛供应链有限公司
内蒙古亿兆华盛电子商务有限公司
新疆亿兆华盛物流有限公司
亿利洁能科技（石拐）有限公司
亿利洁能科技（尉氏）有限公司
亿利洁能科技（南昌）有限公司
亿利洁能科技（伊金霍洛）有限公司
亿利洁能科技（察右前旗）有限公司
亿利洁能科技（宜城）有限公司
亿利洁能科技（东乡）有限公司
济宁盛唐能源有限公司
兴化市热电有限责任公司
长沙天宁热电有限公司
武威亿利华泰热力工程有限公司
武威亿利日晟购售电有限责任公司
亿利洁能科技（文安华夏蓝筹）有限公司
亿利智慧能源（安徽）有限公司
亿利洁能有色金属板块科技（常熟）有限公司
亿利智慧能源（泰国）有限公司
--
2018 年
亿利环保有限公司
AURORA HOLDING B.V.
郑州弘裕热力心能源科技有限公司
天津亿利商业保理有限公司
鄂尔多斯市新杭能源有限公司
鄂尔多斯市亿鼎生态农业开发有限公司
内蒙古金山恒泰资源投资有限公司
长沙天宁工业供水有限公司
--
2019华夏蓝筹 年 1-9
月
--
伊金霍洛有色金属板块旗东博煤炭有限责任公司
伊金霍洛旗安源西煤炭有限责任公司
--

资料来源：联合评级根据公司审计报告整理



截至
2018
年底
，公司合并资产总额
36.89
亿元，负债合计
192.06
亿元，所有者权益（含少数
股东权益）
174.82
亿元，其中归属于母公司所有者权益
14华夏蓝筹7.98
亿元。
2018
年，有色金属板块公司实现营业收入
173.71
亿元，净利润（含少数股东损益）
11.25
亿元，其中，归属于母公司所有者的净利润
7.71
亿
元；经营活动产生的现金流量净额
36.19
亿元，现金及现金等价物净增加额
-
6.75
亿元。

截至
2019
年
9
月底
，公司合并资产总额
365.67华夏蓝筹
亿元，负债合计
184.
91
亿元，所有者权益（含
少数股东权益）
180.76
亿元，其中归属于母公司所有者权益
152.51
亿元。
2019
年
1
－
9
月，公司实


现营业收入
98.25
亿元，净利润（含少数股东损益）
9.
07
亿元，其中
，
归属于母公司所有者的净利
润
7.62
亿元；经营活动有色金属板块产生的现金流量净额
20.45
亿元，现金及现金等价物净增加额
16.82
亿元。



2
．
资产质量

受非公开发行股票等影响，公司资产规模大幅增长，其中非流动资产占比略高。公司货币资金
规模较大，但其中保证金以及有定向使用限制的定增募集资金对货币资金的使用有一定影响。公司
固定资产成新率较高，受限资产比例略高，公司整体资产质量尚可。

2016
－
20有色金属板块18
年，公司合并资产总额波动增长，年均复合增长
8.13
%
，主要系
股份增发后经营扩
张
增长所致。
截至
2018
年底
，公司合并资产总额
36.89
亿元，较年初下降
0.2%
，较年初变化不大。
其中，流动资产占
35.57%
，非流动资产占
64.43%
。公司资产以非流动资产为主，资产
结构较年初变
化不大。有色金属板块

流动资产

2016
－
2018
年，公司流动资产波动增长，年均复合增长
11.
87
%
。
截至
2018
年底
，公司流动资
产
130.48
亿元，较年初下降
7.67%
，
主要系
其他应收款减少
所致。公司流动资产主要由货币资金（占
79.
73华夏蓝筹
%
）、应有色金属板块收票据及应收账款（占
6.90
%
）
构成
。

2016
－
2018
年，公司货币资金呈大幅
上升态势
，年均复合增长
62.45
%
，其中
2017
年增幅较大
主要系公司非公开发行股票募集资金净额约
44
亿元到账以及收到股权转让款约
13.4
亿所致。
截至
2018华夏蓝筹
年底
，公司货币资金
104.03
亿元，较年初增长
8.90%
，主要系
经营
收
到
的现金较多
所致；货币
资金中有
25.74
亿元受限资金，受限比例为
24.74%
，主要为票据保证金、存出投资款。银行存款为
78.28
亿元，
其中因定增等原因存在专款专用限制的款项规模
37.0
亿元
，公司大量货币资金存于亿
利集团财务公司<有色金属板块br />。

2016
－
2018
年，公司应收票据及应收账款呈大幅
下降
态势，年均复合减少
34.40
%
，主要系商业
票据到期结付导致应收票据大幅减少。截至
2018
年底
，公司
应收票据及应收账款账面价值
9.0
亿
元，较年初下降
9.62%
，主要系银行承兑票据到期减少
所致；其中应收账款
7华夏蓝筹.46
亿元，较年初增长
19.17%
，主要系公司合并亿鼎生态后该公司应收账款并入所致。应收账款账龄以
一年内
为主
（占比
78.84%
）
，累计提坏账
0.49
亿元
，计提比例
6.17%
；应收账款前五大欠款方合计金额为
6.19
亿元，
占比为
77.84%
，
其中应收内蒙古电力（集团）有限责任公司电费
5.24
华夏蓝筹亿元，
集中度
很高
。

2016
－
2018
年，公司
其他应收款
呈逐年大幅下降态势，年均复合减少
78.03
%
，
截至
2018
年底
，
公司其他应收账款
1.
04
亿元，较年初下降
93.82%
，
主要系收回部分股权、债权转让
款及往来款
所致
。
华夏蓝筹
非流动资产

2016
－
2018
年，
公司非流动资产呈逐年
上升态势
，年均复合增长
6.2
%
，主要系
无形资产
和固
定资产增加
所致
，截至
2018
年底
，公司非流动资产
236.40
亿元，较年初增长
4.43%
。公司非流动资
产主要由长期股权投资（占
22.08%华夏蓝筹<有色金属板块br />）、固定资产（占
56.35%
）、无形资产（占
10.5%
）、其他非
流动资产（占
5.14%
）构成
。




图
6
截至
201
8
年
底公司非流动资产构成情况



资料来源：
公司
审计报告
，联合评级整理



2016
－
2018
年，公司固定资产呈逐年
上升态势
，年均复合增
长
39.96
%
，
2017
年底
公司固定资
产账面价值
较上年末
增长
89.53%
，主要
系
乙二醇新建项目、
260
万吨生物炭基复混肥新建等在建工
程转入所致。截至
2018
年底
，公司固定资产账面价有色金属华夏蓝筹板块值
13.21
亿元，较年初增长
3.35%
。固定资产主
要由机器设备
（
占
57.32%
）和房屋建筑物（
占
29.69%
）
构成，累计提折旧
31.96
亿元；固定资产
成新率
8
0.6
%
，成新率
尚可
。

2016
－
2018
年，公司长期股权投资呈逐年有色金属板块<华夏蓝筹br />小幅
上升态势
，年均复合增长
4.53
%
。
截至
2018
年底
，
公司
长期股权投资
52.21
亿元，较年初增长
4
.14%
，主要系
针对联营企业及合营企业的股权投资增加
所致
，公司所持长期股权投资
主要集中在与神华合作的“神华亿利能源有限责任公司”
，
截至
2018
年底，有色金属板块该资产账华夏蓝筹面价值
37.20
亿元
。



表
1
5
长期股权投资主要
投资对象
情况

合营、联营企业名称
初始投资成本（万元）
核算方
法
2018 年末账面价值（万元）
持股比例（%）
直接
间接
神华亿利能源有限责任公司
358,056.91
权益法
372,有色金属板块042.23 华夏蓝筹
49
--
亿利集团财务有限公司
55,000.00
权益法
59,012.82
11
--
西部新时代能源投资股份有限公
司
21,870.00
权益法
28,452.92
35
--
鄂尔多斯市正利新能源发电有限
公司
14,611.91
权益法
18,048.15
49
--
内蒙古亿利冀东水泥有限责任公
司
14,553.07
权益法
16,555.60
41
--
合计
464,091.89
--
494,111.72
--
--

资料来源：
公司审计报告



2016
－
2018
年，公司无形资产呈
逐年
上升<有色金属板块br />态势，年均复合华夏蓝筹
增长
14.47
%
。
截至
2018
年底
，公司
无形资产
24.94
亿元，较
年初增长
15.70%
，主要系合并新杭能源、亿鼎生态使得特许经营权增加及
购置土地使用权所致。
无形资产主要由
采矿权（
57.92%
）和土地使用权（
20.13%
）
构成，累计摊销
5.05
亿元
。

2016
－
2018
年，公司
其他非流动资产
呈
逐年
上升
态势，年均复合增长
24.70
%
。截至
2018
年底
，
公司其他非流动资产
12.15
亿元，较年初增长
30.72%
，主要系
预付工程设备款大幅增加
所致。

截至
2019
年
9
华夏蓝筹月底
，公司合并资产总额
365.67
亿元，较年初下降
0.3%
，较年初变化不大。其


中，流动资产占
41.6%
，非流动资产
占
58.34%
。公司资产结构相对均衡，流动资产较年初占比上升
较快
，主要系处置煤炭子公司收到股权转让款增加所致。

截至
201
9
年
9
月底，公司有色金属板块受限资产
账面价值为
10.39
亿元，占总资产比重为
27.
45
%
，占净资
产比重
55.54%
，主要为质押、抵押的固定资产、长期股权投资和货币资金，受限比例高。



表
1
6
截至
201
9
年
9
月底公司受限资产明细（单位：万元
、
%
）

科目 有色金属板块
用途
账面价值 <华夏蓝筹br />占总资产比重
占净资产比重
货币资金
保证金及存出投资款
156,025.33
4.27
8.63
固定资产
抵质押及融资租赁
554,157.96
15.15
30.66
无形资产
抵质押及融资租赁
13,220.82
0.36
0.73
在建工程
融资租赁租入
1有色金属板块4,692.80
0.40
0.81
长期股权投资
质押
262,311.86
7.17
14.51
应收账款
质押
2,616.64
0.07
0.14
应收票据
保证金及存出投资款
900
0.02
0.05
合计
1,003,925.41
27.45
55.54

<有色金属板块br />资料来源：公司提供


3
．
负债及所有者权益

受公司非公开发行股票影响，
公司所有者权益
增幅较大，权益结构稳定性较好。
受益所有者权
益的增长，
公司
近年来
金融机构借款减少，但对供应商占款大幅增加，整体
负债水平和债务负担均
有所
下降，公司债务负担一般，但债务结构以短期债务为主，短期偿付压力大，公司债务结构有待
调整。

2016
－
2018
年，公司负债规模呈
逐年
上升
态势，年均复合增长
2.6
%
，
截至
2018
年底
，公司负
债总额
192.06
亿元，较年初增长
2.72%
，
主要系
公司扩张举债增加
所致。
公司负债
中，流动负债占
67.58%
，非流动负债占
32.42%有色金属板块
。公司负债以流动负债为主，流动负债占比上升较快。

流动负债

2016
－
2018
年，公司流动负债呈
逐年
增长态势，年均复合增长
10.1
%
。
截至
2018
年底
，公司
流动负债
129.80
亿元，较年初增长
14.62%
，主要系应付票据增加所致。
公司流动负债主要由短期借
款（占<有色金属板块br />20.40%
）、应付票据及应付账款（占
54.76%
）、其他应付款（占
8.15%
）、一年内到期的非
流动负债（占
11.79%
）构成。



图
7
截至
201
8
年
底公司流动负债构成情况



资料来源：
公司
审计报告
，联合评级整理

有色金属板块


2016
－
2华夏蓝筹018
年，公司短期借款呈
逐年下降
态势，年均复合
减少
18.03
%
，
截至
201
8
年底
，公司
短期借款
26.48
亿元，较年初下降
10.29%
，主要系
公司使用非公开发行股票募集资金补充流动资金
以减少短期借款
所致
。
公司短有色金属板块期借款主要为保证、质押或抵押贷款。

2016
－<华夏蓝筹br />2018
年，公司
应付票据及应付账款
呈
逐年上升
态势，年均复合
增长
33.53
%
，
截至
201
8
年底
，公司
应付票据及应付账款
71.08
亿元，较年初增长
31.96%
，主要系
以票据结算的贸易规模增
加及亿利化学部分借款有色金属板块续期转为票据
所致。

2016
－
华夏蓝筹2018
年，公司
其他
应付款呈
波动下降
态势，年均复合
减少
1.8
%
。截至
201
8
年底
，公司
其他应付款
8.86
亿元，较年初增长
73.52
%
，主要系押金质保金、应付股权转让款增加所致
。

2016
有色金属板块－
2018
年，公司一年内到期的非流动负债
呈波动上升态势，年华夏蓝筹均复合增长
16.82
%
，
截至
201
8
年底
，
公司一年内到期的非流动负债
15.30
亿元，
主要为
一年内到期的长期应付款
（
79.91%
）
，
其余为
1
年内到期的长期借款
。

非流动负债

2016
－
2018
年，公司非流动负债呈
波动
下降
态势，年均复合
减少
9.01
%
，主要系
长期应付款
和
长期借款
减少
所致。
截至
2018
年底
，公司非流动负债
62.26
亿元，较年初下降
15.5%
，主要系部
分
债券和融资租赁到期偿还所致。公司非流动负有色金属板块债主要由长期借款（占
23.48%
）、应付债券（占
38.40%
）、
长期应付款（占
35.01%
）构成
。



图
8
截至
201
8
年
底公司
非
流动负债构成情况



资料来源：
公司
审计报告
，联合评级整理


有色金属板块
2016
－
2018
年，公司长期借款呈
波动下降
态势，年均复合
减少
2.72
%
。截至
201
8
年底
，
公司长
期借款
14.62
亿元，较年初增长
7.02%
，主要系融资需求增加所致
。

2016
－
2018
年，公司应付债券呈
逐年下降
态有色金属板块势，年均复合
减少
18.42
%
，截至
2018
年华夏蓝筹底
，应付
债券
23.
91
亿元，较年初下降
21.56%
，主要系债券到期偿还所致
。

2016
－
2018
年，公司长期应付款
呈波动下降
态势，年均复合
减少
3.02
%
，
全部为应付融资租赁
款
，其中，
2017
年
长期应付款余额较
2016
年末
大幅
增长
24.02%
，主要
系
公司收购生态光伏业务
和
清洁能源业务子公司，应付融资租赁业务增加所致。
截至
201
8
年底
，公司
长期应付款
21.80
亿元，
较年初下降
24.16%
，
主要
系
有色金属板块部分融资租赁款即将到期转入一年内到期的非流动负债所致。

2016
－
2018
年，公司全部债务
呈
波动
上升态势，年均复合增长
6.10
%
，
主要系
应付票据大幅增
加所致。
截至
2019
年
9
月底
，公司全部债务
1
07.56
亿元，较年初下降
14.85
%
，其中有色金属板块，短期债务
75.4
亿元（占
70.14%
），较年初下降
14.06%
，主要系应付票据大幅减少所致。
长期债务
32.12
亿元（占
29.86%
），较年初下降
16.64%
，
主要系部分债券和长期借款到期所致
，
70%
以上的长期债务主要集


中在
2020
年和
2021
年到期
。

图
9
截至
2019
年
9
月底公司长期华夏蓝筹债务
分布



资料来源：
公司审计报告，联合评级整理



2016
－
2018
年，得益于公司非公开发行股票成功，公司整体负债
率水平有所下降。截至
2019
年
9
月底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债有色金属板块务资本化比率分别为
50.57%
、
37.31%
和
15.09%
，较年初分别华夏蓝筹下降
0.97
个百分点、
4.64
个百分点和
2.97
个百分点。公司整体债务负担进一步
降低，但短期债务占比仍然较高，债务结构有待调整。



图
10
近年来
公司
负债水平



资料来源：
公司审计报告，联合评级整理



所有者权益

2016
－
2018
年，公司所有者权益呈
波动上升
态势，年均复合增长
15.28
%
，
其中
2017
年公司非
公开发行股票
使得当年公司所有者权益大幅增长
37
.39%
至
131.5
亿元，截至
2018
年底
，公司所有
者权益为
174.82
亿元，较年初下降
3.27%
，主要系将合并日之前追溯调华夏蓝筹整计入的净资产在本期转回，
减少资本公积
17.31
亿元所致。其中，归属于母公司所有者权益
为
147.98
亿元
（
占比
84.65%
），归
属于母公司所有者权益中
实收资本、资本公积、其他综合收益和未分配利润分别占
18.51%
、
65有色金属板块.26%
、
0.03%
和
13.95%
。
截至
2019
年
9
月底
，公司所有者权益为
180.76
亿元，较年初增长
3.39%
，所有者
权益结构较年初变动较小
，
所有者权益结构稳定性
较强
。



4
．
盈利能力

近三年，
受市场有色金属板块景气度上升以及公司业务规模扩大影响，公司收入和利润规模均大幅增长，盈
利能力明显增强，但
公司大量货币资金在账面利用效率不高，存贷双高明显，财华夏蓝筹务成本支出较多，
费用控制能力有待提高。


2016
－
2018
年，
随着公司主营业务的扩张，
公司营业收入呈逐年上升态势
，同期，公司主营业
务盈利能
力
提升
，
2018
年，公司实现营业收入
173.有色金属板块71
亿元，较上年增长
3.67%
，
实现利润总额
12.84
亿元，较上年增长
56.59%<华夏蓝筹br />，
主要系
产品
市场行情较好
所致
。从盈利指标看，
2016
－
2018
年，盈利能
力有
所提升，主要系公司化工业务盈利能力增强所致。
2018
年，公司
营业利润率为
15.83%
，较上年
提高
1.93
个百分点
。
总资本收益率和净资产收益率分别为
5.35%
和
6.3%
，华夏蓝筹较上年分别提高
0.41
个
百分点和提高
1.61
个百分点。



图
1
1
近年来公司主营业务收入及盈利水平



资料来源：
公司审计报告，联合评级整理



从期间费用来看，
2016
－
2018
年，公司期间费用
呈逐年上升态势，年均复合增长
24.36华夏蓝筹%
，
2018
年，公司期间费用总额为
17.03
亿元，较上
年增长
15.41%
，主要系
在业务转型和企业合并的过程中
增加了相关费用支出
所致。公司费用收入比分别为
9.76%
、
8.74%
和
9有色金属板块.67%
，公司费用控制能力尚可。
从
历年
各项期间费用来看，
销售费用和
财务费用为公司主要的费用支出，
20华夏蓝筹18
年期间费用中
公司销
售费用和财务费用占比分别为
33.23%
和
47.1%
。
联合评级关注到，公司虽持有大量货币资金，但资
金管理效率不高，
2016
－
2018
年，公司利息收入分别
为
0.50<有色金属板块br />亿元、
1.41
亿元和
1.25
亿元。



图
1
2
近年华夏蓝筹来公司期间费用水平



资料来源：
公司审计报告，联合
评级整理



2016
－
2018
年，公司公允价值变动收益分别为
-
1.53
亿元
、
-
0有色金属板块.78
亿元
和
-
0.89
亿元
，
主要系公司
持有的
金融资产市值下降
所致
华夏蓝筹，分别占当期营业利润的
27.64%
、
9.51%
和
6.92%
。
公司
投资收益分


别为
2.8
9
亿元
、
1.
57
亿元
和
2<有色金属板块br />.
18
亿元
，
其中
2016
年公司通过处置子公司股权所取得的投资收益对
当期净利润形成了一定补充，
20华夏蓝筹18
年投资收益较
2017
年有所增加，主要系权益法核算神华亿利产
生的投资收益增加所致
，投资收益分别占当期营业利润的
52.12%
、
19.03%
和
17.01%
。
公司公允价
值变动收益和投资收益规模较有色金属板块大且稳定性较弱，对营业利润影响较大。

公司营业外收入
分别为
0.8
7
亿元
、
0.1
8
亿元
和
0.05
亿元
，
营业外收入占
利润总额的
13.63%
、
2.14%
和
0.37%
，
营业外收入稳定性较差
，
但
对公司利润规模的影响较小
。

2019
年
1
－
9
月，公司实现营业收入
98.25
亿元，同比下降
30.54
%
，主要系供应华夏蓝筹链物流业务大
幅减少所致
。
实现营业利润
10.13
亿元，较上年同期下降
5.9
%
，主要系
煤炭
资产转入持有待售资产
计提减值准备所致。营业利润率为
14.20%
，较上年同期下降
0.有色金属板块48
个百分点，较上年
同期变化不大。
实现净利润
9.07
亿元，较上年同期下降
6.12%
。



华夏蓝筹5
．
现金流

随着市场景气度好转以及公司经营规模的扩大，公司经营活动现金流量规模逐年增长，现金流
情况较佳，收入实现质量提升明显但仍有待提高；公司投资支出较大，处于经营扩张期，未来仍存
在一定规模的对外融资需求。

从经营活动来看，
有色金属板块2016
－
2018
年，
随
着公司
收入规模增长，
公司经营活动现金流入逐年增长，
分别为
118.73
亿元、
16.65
亿元和
196.98
亿元，年均复合增长
28.80%
，公司现金收入比分别为
85.78%
、
87.09%
和
93.48%
，收入实现质量有所提升
但仍处于较低水平
。同有色金属板块期，公司经营活动现金流
出年均复合增长
21.10%
。
2016
－
2018
年，公司经营活动现金净额分别为
9.08
亿元、
21.72
亿元和
36.19
亿元。

从投资活动来看，
2016
－
2018
年，公司投资活动现金流入分别为
5.97
亿元、
7.13
亿元和
3.68
亿元有色金属板块，主要为处置子公司所得。
2016
－
2018
年，公司投资活动现金流出分别为
17.38
亿元、
24.97
亿
元和
29.40<华夏蓝筹br />亿元，
公司合并新杭能源、亿鼎生态等
，取得子公司及其他营业单位支付的现金净额大
幅增加
导致
2016
－
2018
年
公司投资活动现金大幅净流出，三年投资活动产生的现金净额分别为
-
1有色金属板块1.41
亿元、
-
17.84
亿元和
-
25.72
亿元。

从筹资活动来看，公司以债务融资为主，
2016
－
2华夏蓝筹018
年，公司筹资活动现金流入分别为
76.65
亿元、
136.80
亿元和
69.23
亿元。而同期偿还债务及支付融资成本等支出使得公司筹资活动现金流
出分别为
47.5
亿元、
89.20有色金属板块
亿元和
86.43
亿元。
2016
－
2018
年，公司筹资活动现金净额分别为
29.10
亿元、
47.60
亿元和
-华夏蓝筹
17.21
亿元
。

2016
－
2018
年，
公司经营活动产生的现金净流入
可满足自身投资支出需求，
2018
年以来公司偿
还债务较多，筹资活动现金
流呈
净流出
状态
。
2019
年
1
－
9
月，公司经营活动净现金流净额为
20.45
亿元；投资活动净现金流净额为
8.96华夏蓝筹
亿元，主要为处置资产所得；筹资活动净现金流净额为
-
12.59
亿元，偿付到期债务大量流出。




图
1
3
近年来公司现金流平衡情况

有色金属板块

资料来源：
公司审计报告，联合评级整理



6
．
偿债能力

近三年，
公司短期偿债能力一般，长期偿债能力偏弱；公司货币资金华夏蓝筹充足，但其中使用受到限
制的资金规模较大，剩余的银行授信
规模较小
，减弱了公司的短期偿债能力。
综合
考虑公司在氯碱
化工产能规模、技术水平、原材料自给率、循环产业链等方面具备的优势，公司整体偿债能力很强。

从短期偿债能力指标看，由于公司
2017
年定增以来
账面资产中
长期
显示有大量货币资金，
短期
偿债能力指标表现较强，截至
2019
年
9
月底华夏蓝筹
，公司流动比率与速动比率分别为
1.17
倍和
1.14
倍，
公司现金短期债务比为
1.49
倍，较年初均有不同程度提升
。
公司短期偿债能力指标较强，但货币资
金中各类有色金属板块保证金使用受限，以及非公开发行股票资金定向用于项目投资，对公司短期偿债能力有一
定负面影响。



图
1
4
近年来公司短期偿债能
力
指标表现



资料来源：
公司审计报告，联合评级整理



从长期偿债能力指标看，
2016
－
2018
年，公司
EBITDA
分别为
15.36
亿元、
19.95
亿元和
23.89
亿元，呈逐年上升态势，主要系利润规模增长所致。
2016
－
2018
年，公司
EBITDA
利息倍数分别华夏蓝筹为
2.74
倍、
3.24
倍和
5.05
倍，
EBITDA
对利息的覆盖程度尚可。
2016
－
2018
年，公司
EBITDA
全部债
务比分别为
0.14
倍、
0.17
倍和
0.19
倍，
EBITDA
对全部债务的覆盖程度一般。整体看，公司长期债
务偿债能力一般。

截至<华夏蓝筹br />2019
年
9
月
底
，公司无重大未决诉讼。

截至
2019
年
9
月底，公司对外担保
总额为
10,0
万元<有色金属板块br />（担保余额
80,0
万元
）
，占公司最近


一期经审计净资产的比例为
6.76%
，为对参股公司亿利资源财务有限公司提供的金额为
10,0
万元
华夏蓝筹的担保，
被担保企业经营正常，
但
被
担保企业
近期涉及票据问题较多
，公司
或
存在一定的代偿风险。

截至
2019
年
9
月底，公司从国内各家银行获得的授信额度为
58.10
亿元，
较上年同期减少约
17
亿元，已使用额度约
56.02
亿元，未使用的授信额度约
2.08
亿元
，公司间接融资渠道有华夏蓝筹待扩宽；公
司系
上市公司
，具备直接融资渠道
。

根据
企业提供的查询版
中国人民银行出具的征信报告（机构信用代码：
G10150602060Q
），
截至
2020
年
3
月
13
日
，公司无未结清的不良或关注类信贷信息；已结清业务中，公司存在
2
笔
不
良
/
违约类
贷款记录
（合计
460
万
）
，
5
笔欠息记录
（合计
671.08
万元
）
，
84
笔关注类贷款记录，
3
笔关注类票据贴现记录，
1
笔
480
万已结清垫款记录，目前均已结清。



八、
公司对
本期
债券偿债能力分析



1
．
本期
债券的发行对
公司
目前
债务
的影响

截至
2019
年
9
月
底
，公司全部债务总额为<有色金属板块br />107.56
亿元，
本期
拟发行公司债券额度不超过
5
亿
元
（含）
，总发债额度相对于公司债务规模
较少
。

以
2019
年
9
月底
财务数据为基础，本期债券发行后，在其他因素不变的情况下，公司的资产负
债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别由
50.57%
、
37.31%
和
15有色金属板块.09%
上升至
51.23%
、
38.38%
和
17.04%
，公司负债水平有所上升，债务负担有所加重。
考虑到
本期
债券发行后募集资金将
部分用于偿还债务，公司实际债务水平可能低于上述预测华夏蓝筹值。



2
．
公司对
本期
债券
偿债能力分析

以
201
8
年相关财务数据为基础，<有色金属板块br />从资产情况来看，截
至
2018
年底
，公司现金类资产为
106.93
亿元，为本期债券发行额度（
5.0
亿元）的
21.39
倍，公司现金类资产对本期债券的覆盖程度高；
截至
2华夏蓝筹018
年底
，公司净资产为
174.82
亿元，为本期债券发行额度（
5.0
亿元）的
34.96
倍，公司净
资产对本期债券按期偿付的保障作有色金属板块用
很强
。从盈利情况来看，
2018
年，公司
EBITDA
为
23.89
亿元，
为本期债券发行额度（
5.0
亿元）的
4.78
倍，公司
EBITDA
对本期债华夏蓝筹券的覆盖程度
很高
。从现金流
情况来看，
2018
年，公司经营活动产生的现金流入为
196.98
亿元，为本
期债券发行额度（
5.0有色金属板块
亿元）
的
39.40
倍，公司经营活动产生的现金流入对本期债券的覆盖程度
很高
。



九
、担保方分析



1
．
担保方概况
华夏蓝筹
亿利资源的前身为成立于 1995 年的全民所有制企业伊克昭盟亿利化工建材（集团）公司，注册
资本为 986 万元，由杭锦旗富亿化工厂、杭锦旗富达硫化碱厂、杭锦旗富水盐化厂和杭锦旗富凯化
有色金属板块工厂等出资设立。2000 年 11 月由国有企业改制为民营企业。2000 年 5 月，杭锦旗人民政府以杭政
发[2000]109 号文批复同意亿利化工建材集团公司按照现代企业制度有关要求，启动产权制度改革。
2000 年 11 月 8 日，经鄂尔多斯市人民政府批准，杭锦旗人民政府出具“杭政发〔2000〕171华夏蓝筹 号”《关
于对亿利资源公司产权制度改革有关事宜的批复》，同意亿利资源集团公司由全民所有制企业改制
为有限责任公司。2001 年 6 月，亿利化工建材（集团）公司名称正式变更为亿利资源集团公司有色金属板块。亿
利资源集团公司由杭锦旗鑫河国资投资经营公司和王文彪等 43 个自然人共同出资组建有限责任公
司。杭锦旗鑫河国资投资经营公司以净资产 2,500 万元出资，占注册资本的 25%，王文彪等 43 人以

净资产及货币出资共计 7,500 万元，占注册资本的 75%，亿利资源注册资本为 1华夏蓝筹 亿元。

2004 年 10 月 27 日，杭锦旗国有资产管理委员会出具杭国资发〔2004〕23 号《杭锦旗国有资产
管理委员会关于亿利资源集团公司国有股权处置的批复》，根据上有色金属板块述批复并结合杭锦旗人民政府杭
体转发〔2001〕118 号《关于亿利资源集团公司产权制度改革中人才要素股等有关事宜的决定》，
2004 年 10 月 15 日，杭锦旗鑫河国资投资经营公司与王文彪、亿利资源集团工会联合会分别签订《股
权转让协议》，将所持亿利资源的股份转让给王文彪与亿利资源集团工会联合会。20华夏蓝筹05 年 6 月 28
日，亿利资源集团公司名称变更为鄂尔多斯市亿利资源集团有限责任公司。亿利资源集团有限公司
转制全部完成，变更后的股权结构为：亿利资源集团工会联合会出资 2,4有色金属板块25 万元，占比 24.25%；王
文彪出资 1,950 万元，占比 19.5%；王文治出资 1,300 万元，占比 13%；王永祥等 37 人共计出资 4,325
万元，占比 43.25%。2006 年 11 月 16 日，鄂尔多斯市亿利资源集团有限责任公司名称变更为亿利资
源集团有限公司。

经过多次送股、配股和增发新股后，截至 2019 年 9 月底，亿利资源注册资本为 12.20 亿元，亿
利资源控股有限公司（以下简称“亿利资源控股”）持股 33.61%、王文彪直接持有色金属板块股 24.61%（通过持
有亿利资源控股 52.95%的股份间接持有公司 17.80%股权）、内蒙古亿利广丰投资有限公司持股
19.92%，其余 9 位自然人股东持股比例合计 21.86%。王文彪共持有公司 42.41%股权，公司实际控
制人为自然人王文彪。



图 15 截华夏蓝筹至 2019 年 9 月底亿利资源股权结构图



资料来源：亿利资源提供



亿利资源主营业务主要为有色金属板块化工及新材料、清洁能源、生态修复、建筑施工及房地产业务。

截至
2018
年底，亿利资源合并资产总额
1,086.62
亿元，负债合计
689.06
亿元，所
有者权益（含
少数股东权益）合计
397.56
亿元，其中，归属于母公司的所有者华夏蓝筹权益
272.3
亿元。
2018
年，亿利
资源实现营业收入
435.48
亿元，净利润（含少数股东损益）
20.59
亿元，归属于母公司所有者的净
利润
11.27
亿元；经营活动产生的现金流量净额
65.32
亿元，现金及现金等价物净增加额
1.18
亿元。

截至
2019
年
9
月底，亿利资源合并资产总额
1华夏蓝筹,084.81
亿元，负债合计
67.79
亿元，所有者权
益（含少数股东权益）
407.03
亿元，其中，归属于母公司所有色金属板块有者权益
278.07
亿元。
2019
年
1
－
9
月，


亿利资源实现营业收入
240.53
亿元，净利润（含少数股东损益）
9.80
亿元，其中归属于母公司所有
者的净利润
5.09
亿元；经营活动产生的现金流量净额
43.48
亿元，现金及现金等价物净增加额
-
16.03
亿元。

亿利资源注册地址：内蒙古鄂尔多斯市东胜区鄂尔多斯西街
30
号；法定代表人：王文彪。



2
．
担保方经营分析

（1）经营概况
化工业务为亿利资源主要的收入和利润来源，此外，亿利资源还涉及房地产、生态环境治理和
煤炭等，目前亿利资源业务布华夏蓝筹局较为多元化，一定程度分散了经营风险。近两年，亿利资源实现营
业收入和整体盈利能力略有下降。

2017—2018年，上市公司亿利洁能实现收有色金属板块入占亿利资源的比重为37.32%和40.10%，亿利资源合
并收入
还有
大量化工品贸易、
部分
生态治理
、
房地产和
建筑施工
业务
。
2018
年，亿利资源实现营业
收入
435.04
亿元
，
同比
下降
3.
4
3%
，
主要系
房地产和建筑施工业务确认收入波动所致。

2有色金属板块018 年，亿利资源化工板块实现收入 309.78 亿元（其中贸易收入 240.68 亿元），同比增长 1.11%。
生态环境治理业务
收入
50.79
亿元同比增长
49.21%
，
占营业收入的
11.67%
，主要系当期
城市
生态修
复业务规模
扩张华夏蓝筹所致。房地产收入受不同时间点确认影响，近年来波动较大，
2018
年
亿利资源房地
产板块实现收入
34.54有色金属板块
亿元，同比下降
32.1
6
%
，主要系天津地产项目结转收入下降所致。
其他业务
占比较小或
在
公司经营分析中已涉及。

从
各项
业务
盈利能力来看，
2018
年
生态环境治理业务毛利率较上年下降
22.华夏蓝筹1
个百分点至
25.80%
，主要系毛利率较低的城市生态修复项目收入占比增长所致。房地业务毛利率受各期确认项
目有色金属板块的差异小幅增长，
2018
年毛利率为
31.70%
，同比上升
0.52
个百分点。化工业务中出上市公司部
分化工制造外，主要为毛利
率低的化工品贸易，
2018
年为
6.61%
，
同比增长
1.15
个百分点，主要系
化工产品价格上华夏蓝筹涨所致。
201
7
—
2018
年，
亿利资源综合毛利率分别为
13.
96
%
和
13.
28
%
。



表
1
7
亿利资源营业收入及毛利率情况（单位：亿元、
%
）

业务板块
2017 年度
2018 年度
2019 年前三季度
华夏蓝筹收入
占比
毛利率
收入
占比
毛利率
收入
占比
毛利率
生态环境治理
34.04

7.56

47.91

50.79

11.67

25.80

23.62
9.82
20.23
清洁能源
7.49

1.6

54.
74

15.37

3.53

38.1有色金属板块0

13.33
5.54
38.45
化工及新材料
306.37

68.01

5.46

309.78

71.21

6.61

169.97
70.66
5.57
煤华夏蓝筹炭
13.13

2.91

29.8

13.36 <有色金属板块br />
3.07

35.12

6.34
2.64
32.05
房地产
50.91

11.30

31.18

34.54

7.94

31.70

23.95
9华夏蓝筹.96
28.02
工程施工
11.30

2.51

11.06

1.8

0.43

17.31

--

--

--

医药
9.32

2.07

15.98

4.0

0.92

华夏蓝筹14.10

1.77
0.74
23.20
天然气
有色金属板块6.82

1.51

8.16

2.58

0.59

5.91

--

--

--

其他
11.09

2.46

23.90

2.74 <华夏蓝筹br />
0.63

60.76

1.55
0.有色金属板块64
46.26
合计
450.47
100.00
13.96

435.04

10.0

13.28

240.53
100.00
12.16

资料来源：亿利资源提供



2019
年前三季度，亿利资源实现营业收入
240.53
亿
元，同比下降
22有色金属板块.20%
，
主要系化工贸易业
务大幅减少所致
；
实现营业利润
12.30
亿元，同比下降
10.14%
，
主要系贸易业务和生态环境治理业
务确认收入减少所致
。


（2）化工板块
亿利资源
化工板块经营业绩受行业景气度上升，化工产品价格增长的因素带动，呈持续增华夏蓝筹长态
势，其中，化工贸易收入占比较大，毛利率较低，对亿利资源化工板块整体盈利水平提升存在一定 有色金属板块
影响。

亿利资源化工业务包括化工生产业务和化工贸易业务两部分。亿利资源化工生产业务运营主体
为亿利洁能；化工贸易业务运营主体为亿利洁能子公司亿兆华盛和西部新时代能源投资股份有限公
司。在前期氯碱行业景气度低迷时期，亿利资源也通过引入国外贸易团队开展国际贸易业务，主要
贸易品种以有色金融（铜、铝、铅、锌、镍等）为主。不过，随着2016年以来氯碱产业景气度复苏
和亿华夏蓝筹利资源业务转型升级，亿利资源主动减少了国际贸易业务规模，2017年以来，亿利资源已停止
开有色金属板块展国际贸易业务。目前亿利资源化工贸易以国内贸易为主，主要贸易品种包括
PVC
、烧碱、糊树
脂等氯碱产业链相关产品，同时兼营钢铁、甲醇、乙二醇等大宗商品。经营模式详见
公司
经营分析
章节
。

从业务规模来看，化工业务中贸易业务占比
约
80%
。近年来随
着化工行业景气度上行，
亿利资
源
国内化工贸易业务大幅增加，
2018
年实现化工贸易收入
24有色金属板块0.68
亿元，占比
77.69%
。



表
1
6
亿利资源
化工业务收入构成（单位：亿元）



资料来源：亿利资源提供


（3）生态治理板块
亿利资源围绕“从沙漠到城市生态环境修复”，生态修复的运营主体为亿利资源全资子公司亿
利生华夏蓝筹态，包括城市生态修复业务和沙漠生态修复业务。

2014 年以来，随着有色金属板块亿利资源战略发展规划执行侧重，以及顺应国家生态修复事业推进，亿利资
源逐步加大在生态环境治理业务方面的投入，发展多样的生态修复业务。由于亿利资源承建项目结
转规模大幅增加，2018 年，亿利资源生态环境治理业务实现收入 50.79 亿元，毛利润 13.10 亿元，
其中承建城市生态修复项目结转规模大幅增加，收入及毛利润分别为 49.40 亿元和 12.76 亿元，同比
分别增长 107.48%和 102.54%，华夏蓝筹成为板块业务收入及利润的主要来源。

生态修复工程施工部分由亿利有色金属板块生态子公司亿利首建生态科技有限公司负责，分别具有城市园林
绿化壹级资质及环保工程专业承包叁级资质，与市政公用工程施工总承包壹级资质。截至目前亿利
资源已完成的代表性生态修复工程包括河北省张家口崇礼冬奥会绿化项目、京张（G6高速路）生态
光伏走廊工程、乌兰布和沙漠生态治理工程、国家三北防护林退化修复项目（张家口段）等生态修
复治理项目。

亿利资源生态修复业务包括土壤修复（盐碱、重金属、有机、矿山、荒华夏蓝筹坡、沙化土地）、水环
境治理（水土保持、水净化、截污清淤）、生态景有色金属板块观（生态堤岸、森林公园、湿地公园）和生态化

市政设施。主要盈利模式包括规划设计咨询、工程总承包（EPC）和BT等，其中划设计咨询的业务
模式为亿利资源为目标客户提供生态修复的专业建议；EPC业务模式为亿利资源进行项目承包建设，
投资毛利率约为20%，项目的平均建设周期6－8个月，养护周期为2－3年，项目期间客户每年对项
目达标情况进行考核，并按年支付工程款项。

工程总承包施工过程中，亿利资华夏蓝筹源只进行前期项目铺垫的人员费用及土地平整费用等垫资，同
时与有色金属板块上游供应商签订协议，在项目结算时支付相关材料费用，项目资金主要来自于为财政资金、财
政拨款及专项资金等。生态修复业务以完工百分比的方式确认收入，根据已施工工程量占预计总工
程量测算完工进度测算毛利率、确认收入与成本。2017—2018年，亿利资源新签合同额分别为95.32
亿元和184.4亿元，合同量较为充足能够满足未来收入增长需求。近年来亿利资源生态治理板块新签
合同分别为95.32亿元和184.40亿元，两年合计完成合同74.华夏蓝筹56亿元，但项目回款情况不佳，截至2019
年9月末，有色金属板块亿利资源生态治理板块形成的应收账款合计51.96亿元，对亿利资源资金形成占用。期末
在手合同金额共计255.63亿元，合同量较为充足。



表
1
8
生态治理板块营业收入及毛利率情况（单位：亿元、
%
）

项目
2017 年
2018 年
2019 年 1－9 月
金额
占比
毛利华夏蓝筹率
金额
占比
毛利率 有色金属板块
金额
占比
毛利率
城市生态修复
23.81
69.95
26.46
49.40
97.26
25.83
22.18
93.90
21.19
沙漠生态修复
10.23
30.05
97.85
1.39
2.74
24.46
1.44
6.10
5.56
合计 有色金属板块
34.04
100.00
47.91
50.79
100.00
25.80
23.62
100.00
20.23

资料来源：亿利资源提供



在沙漠生态修复方面，其治沙模式为：通过土地流转，从村集体一次性取
得
25
－
30
年土地使用
权，然后投入资金通华夏蓝筹过“治沙
+
种植”技术进行治理有色金属板块。
2017
和
2018
年，亿利资源在沙漠生态修复业
务方面投入
4.18
亿元
。截至
2019
年
9
月末，亿利资源已整理完毕尚剩余可用于租赁的沙漠土地
90,0
亩
。

对于治理后土地的产业化利用，
随着中央对
“跨省耕地占补平衡”
政策
的出台，沙漠土地的价
值进一华夏蓝筹步提升。亿利资源一方面自己投资发展农牧业，将沙有色金属板块漠土地改良为耕地，申报国家财政补偿，
另一方面，将部分治理过程中的土地出售（仍为一次性出租
20
年）给他人，取得快速变现收入。

201
7
年
，
亿利资源分别出租
2
.50
万亩沙漠土地给鄂尔多斯市农圃农业观光旅游有限公司等
2
家
公司，租期
20
年，由于无后续服务，
20
年的租金
10
亿元也于当期全部确认收入
，当期毛利率高达
97.85%
。
由于
沙漠土地租赁业务随机性较高
，
主要通过与租方进行业务洽谈，协商租金及价格。
近
两年
亿利资源
沙漠土地租赁业务较少，因此
2018
年以来整体收入和毛利率大幅下降
，该业务的稳定
性和持续性均不佳
。



（
4
）建筑施工板块
——
房地产业务

亿利资源 2001 年起涉足房地产业，亿利资源房地产开发由金威建设集团有限公司负责，具有房
地产开发壹级资质，主要为商品房的开发与销售。

亿利资源以多业态综合开发为主，产品涵盖了高品质住宅、写字楼、高层公寓、花园洋房、别
墅、综合商业及大型城市综合体等多种业态，亿利资源先后在鄂尔多斯、呼和浩特等地成功开发了
多个楼盘等。近两年，亿利资源房地产竣工面积表现较为平稳，随着开发力度加强，期末在建项目
规模有所增加，截至 2019 年 9 月底，华夏蓝筹在建面积 91.94 万平方米有色金属板块，销售项目以内蒙古地区为主，整体

签约销售均价有所下降。


表
1
9
亿利资源房地产开发和销售情况

项目
2017 年
2018 年
2019 年 1－9 月
新开工面积（万平米）
11.34
30.75
49.85
竣工面积（万平米）
20.41
27.30
25.40 华夏蓝筹
期末在建面积有色金属板块（万平米）
64.06
67.49
91.94
签约销售面积（万平米）
49.48
30.56
36.75
签约销售金额（亿元）
45.92
26.86
31.10
签约销售均价（万元/平米）
0.93
0.88
0.85
结算面积（万平米）
45.23
18.16
18.03
回款金华夏蓝筹额（亿元）
33.16
28.25
20.12

资料来源：亿利资源提供


近两年，亿利资源逐步将商品房开发业务重心由内蒙古自治区向福建、天津等沿海地区和 800
万以上人口的一、二线城市转移，在天津市滨海新区、武清区、福建省宁德市等地拓展房地产业务。
截至 2019 年 9 月底，在售和在建项目规划建筑面积 288.41 万平方米，计划总投资 165.56 亿元，已
投资 131.44 亿元，按照施工进度剩余可售面积 华夏蓝筹 39.25 万有色金属板块平方米，按照前期销售均价计算总货值超过
35 亿元，主要集中在“呼市亿利生态城”项目，按照已售均价估算该项目剩余可售货值约 19 亿元，
未来存在一定去化压力。



表
20
截至
2019
年
9
月底
亿利资源
房地产业务经营情况
（
单位：万平方米、元
/
平方米、亿元
）

项目名称

项目所有色金属板块在地

项目状态

计划总投资

已投资

规划建筑面积

已完工面积

累计销售面积

剩余可售面积

销售均价

亿利城项目
鄂尔多斯东胜区
已完工

15.67

15.67

26.42

26.42

2华夏蓝筹3有色金属板块.54

2.8

6,863

文澜雅筑

鄂尔多斯康巴什新区
已完工

15.59

15.59

32.90

32.90

30.0

2.90

5,380

新城市经典

鄂尔多斯罕台镇
已完工

11.有色华夏蓝筹金属板块52

11.52

30.05

30.05

27.4

2.61

4,097

亿利生态岛
天津滨海
已完工

18.4

18.4

22.46

22.46

16.57

5.89

17,590

宁德亿利城

宁德东侨区
在建工程

40.0

38.71

76.80

60.4

54.80

5.64

车位
60,0

文澜学府
鄂尔多斯伊金霍洛旗
在建工程

11.0

3.0

26.53

-

3.93

-

5,30

武清华彩城
天津武清
在建工程

20.94

18.24

25.12

22.31

21.40

0.91

11,578

亿利生态城
呼和浩特市
在建工程

32.4

10.27

48.13

36.45

18.03

18.42

10,562

合计
--
--

165.56

131.4

28.41

231.03

195.71

39.25

-有色金属板块
-


资料来源：亿利资源提供


截至 2019 年 9 月底，亿利资源土地储备中位于罕台镇、呼市赛罕区和天津滨海新区的 32 宗地
类用途为居住与商业用地，土地总储备面积为 254.38 万平方米，亿利资源计划在 2019 年与其他开
发商合作开发。

此外亿利资源另有位于鄂托克前旗上海庙牧场的土地，该项目位于内蒙古和宁夏两区交界处，
属鄂尔多斯高原西南边缘地带，地类用途为中药材种植基地，土地面积为 27,有色金属板块594.42 万华夏蓝筹平方米，土地
取得成本 3.74 亿元，土地取得时间为 2002 年，计入投资性房地产，按照公允价值计量，截至 2019
年 3 月底，账面价值为 227.76 亿元，根据土地使用权证记载的内容，地类（用途）为中药材种植基
地，属于国有农用地。土地储备后续计划为依托上海庙镇的矿产资源及根据国家发改委《关于内蒙
古鄂尔多斯上海庙矿区总体规划的批复》（发改能源〔2007〕3168 号）《关于内蒙古鄂尔多斯上海
庙矿区总体规划（修编）的批复》（发改能源〔2013〕350 号有色金属板块），确定上海庙矿区为国华夏蓝筹家规划矿区，

亿利资源上海庙牧场土地位于上海庙矿区内，随着上海庙矿区的进一步开采，亿利资源预期矿区主
要采矿生产企业将对亿利资源上海庙牧场的部分土地通过租赁或收购形式，以便对地下煤矿资源的
进一步开发。


（
5
）重大事项

1
4
亿利集
MTN02
技术性违约

亿利资源集团有限公司
2
014
年度有色金属板块第二期中期票据
（华夏蓝筹债券简称：
1
4
亿利集
MTN02
，
债券代码
：
1
01454064
.
IB
）应于
2018
年
1
1
月
2
1
日兑付本息
，
截至到期兑付日终
，因资金划转程序性问题，
亿利资源未能按照约定时间及时足额划
付资金
。
其后
，
亿利资源已于华夏蓝筹
2018
年
1
1
月
2
2
日上午足额兑
付
“
1
4
亿利集
MTN02
”本息。

涉及票据纠纷增多

截至
201
8
年末公司
应付票据
余额
142.92
亿元，占当期流动负债的
27.91%
，其中
8有色金属板块5.60%
为商业
承兑汇票
。
2019
年以来，亿利资源及下属财务公司（亿利集团财务有限公司）涉及票据纠纷案件显
著增多，
目前，
公司的应付票据仍存在多起涉诉案件，虽然亿利资源在积极协商解决，但反映出公
司在票据管理方面存在不足，短期内票据兑付加重了亿利资源偿债压力，对其融资
环境带来了
不利
影响。


3
．
担保方财务分析

（
1
）财务概况

中兴华会计师事务所（特殊普通合伙）对 2017—2018 年亿利资源财务报告进行了审计出具了标
准无保留意见审计结论，2019 年三季报未经审计。从合并范围看，2018 年底合并范围增加 5 家子公
司，减少 8 家子公司，截至 2019 年 9 月底，亿利资源的合并范围较 2018 年底增加了亿利药业有限
公司，减少了内蒙古青青草原牧业有限公司。亿利资源合并范围变化较大，但新纳入合并范围及剔
除合并范围的子公司规模均较小，亿利资源财务数据具有有色金属板块较强的可比性。

截至
2018
年底，亿利资源合并资产总额
1,086.62
亿元，负债合计
68
9.06
亿元，所有者权益（含
少数股东权益）合计
397.56
亿元，归属于母公司的所有者权益
272.3
亿元。
2018
年，亿利资源实
现营业收入
435.48
亿元，净利润（含少数股东损益）
20.59
亿元，归属于母公司所有有色金属板块者的净利润
11.27
亿元；经营活华夏蓝筹动产生的现金流量净额
65.32
亿元，现金及现金等价物净增加额
1.18
亿元。

截至
2019
年
9
月
底
，
亿利资源
合并资产总额
1,084.81
亿元，负债合计
67.79
亿元，所有者权
益（含少数股东权益）
407.03
亿元，其中归属于母公司所有者权益
278.07
亿元。
2019
年
1
－
9
月，
亿利资源
实现营业收入
240.53
亿元，净利润（含少数股东损益）
9.80
亿元，其中归属于母公司所有
者的净利润
5.09
亿元；经营活动产生的现金流量净额
43.48
亿元，现金及现金等价物净增加额
-
16.03
亿元。

（
2
）
资产质量

亿利资源资产华夏蓝筹构成以非流动资产为主，其中投资性房地产和固定资产占比较高，加之亿利资源
受限资产占比较高，资产流动性一般。考虑到投资性房地产评估价值高，整体资产质量一般。

截至 2018 年底，亿利资源资产总额为 1,086.62 亿元，较年初减少 1.30%；其中流动资产占 36.63%，
非流动资产占 63.37%，亿利资源资产构成以非流动资产为主。

流动资产
截至 2018 年底，亿利资源流动资产 398.00有色金属板块 亿元，较年初减少 8.71%，主要系预付款项、其他应
华夏蓝筹
收款和存货减少所致。亿利资源流动资产主要由货币资金（占 31.52%）、应收账款（占 29.10%）、
预付款项（占 4.38%）、其他应收款（占 14.98%）和存货（占 14.84%）构成。


图
1
7
截至
2018
年底
亿利资源
流动资产构成



资料来源：
亿利资源
有色金属板块审计
报告


截至 2018 华夏蓝筹 年底，亿利资源货币资金为 125.47 亿元，较年初增长 10.42%，主要系亿利资源经营
规模扩张，经营活动净现金流流入规模增长所致。期末亿利资源货币资金中现金 0.11 亿元、银行存
款 81.99 亿元，其他货币资金 43.37 亿元，主要为各类保证金和准备金，其中 43.00 亿元为受限货币
资金。

截至 2018 年底，亿利资源应收账款 115.83 亿元，较年初增长 24.05%，主要系亿利资源生态有色金属板块修
复项目逐步落地，应收工程进度款增加以及应收货款增长所致，亿利资源对华夏蓝筹应收账款共计提坏账准
备 3.07 亿元；其中，单项金额重大并单独计提坏账准备的应收账款 65.36 亿元，计提坏账准备 1.21
亿元；按账龄分析计提坏账准备的应收账款账面余额为 17.83 亿元，其中 1 年以内的占 54.99%、1
—2 年的占 24.64%、2—3 年的占 5.35%、3 年以上的占 15.02%；亿利资源按无风险未计提的应收账
款为 35.51 亿元，主要因上游客户是政府、政府融资平台公有色金属板块司所形成的工程结算款和因政策原因形
成的应收账款。截至 2018 年底，亿利华夏蓝筹资源应收账款前五名合计 24.48 亿元，占应收账款比例为 21.14%，
应收账款集中度一般。



表
2
1
截至
2018
年底
亿利资源
应收账款前五名情况

公司
名称

应收账款金额
（万元）

占应收账款总额比例
（
%
）

集
宁区房产物业管理局

5
8
,
492.92

5.05

乌兰察布市投资开发有限
公司

5
2
,
965.58

4.58

内蒙古电力（集团）有限责任
公司

5
1
,
836.63

4有色金属板块.47

乌兰察布市民政局

4
0
,
809.95

3.
52

乌兰察布医学高等专科学校附属医院

4
0
,
707.69

3.
52

合计
24
,
812.79

2
1.14


资料来源：
亿利资源
提供


截至 2018 年底，亿利资源其他华夏蓝筹应收款 59.64 亿元，较年初减少 47.82%，主要系往来款减少所致；
亿利资源对其他应收款共计提坏账准备 3.46 亿元；其中，单项金额重大并单独计提坏账准备其他应
收款账面余额 2.91 亿元，计提坏账准备 0.24 亿元，计提比例为 8.26%；按账龄分析法计提坏账准备
的其他应收款账面余额为 25.30 亿元，其中 1 年以内的占 59.95%、1—2 年的占 13.83%、2—3 年的
占 8.47%、3 年以上的占 17.75%；亿利资源按无风险未计提的其他应收账款为 34.64 亿华夏蓝筹元，主要为工

程保证金、民工工资保证金、挂牌保证金、诚意金等款项。截至 2018 年底，亿利资源其他应收账款
前五名合计 26.82 亿元，占其他应收账款比例为 44.97%，集中度较高。



表
2
2
截至
2018
年底
亿利资源
其他应收账款前五名情况

公有色金属板块司
名称

其他应收款金额
（万元）

占其他应华夏蓝筹收款比例
（
%
）

亿利资源
控股有限
公司

10
2
,
858.18

17.
24

内蒙古浩特环保工业发展有限责任
公司

64
,
156.03

10.76

China Natural Pharmaceutical
（
Hong 华夏蓝筹 Kong
）
limited

38
,
950.0

6.53

内蒙古嘉恒农业科技有限责任
公司

33
,
50.0

5.62

鄂尔多斯市非税收入管理局

28
,
743.21

4.82

合计

268
,
20华夏蓝筹7.
42

44.97


资料来源：公司提供


截至 2018 年底，受亿利资源加强存货管理影响，亿利资源存货 59.08 亿元，较年初减少 3.13%，
主要来自原材料、自制半成品及在产品和库存商品的下降，其中原材料 2.53 亿元、库存商品 2.18 亿
元、开发成本 7.40 亿元、开发产品 有色金属板块 15.24 亿元以及拟开发土地 25.75 亿元，其余为包装物、低值易
耗品、消耗性生物资产等；亿利资源共计提存华夏蓝筹货跌价准备 155.52 万元。

非流动资产
截至 2018 年底，亿利资源非流动资产总额 688.62 亿元，主要由长期股权投资（占 10.12%）、
投资性房地产（占 33.45%）、固定资产（占 26.69%）、发放贷款及垫款（占 6.56%）和其他非流动
资产（占 9.63%）构成。

截至 2018 年底，亿利资源长期股权投资 69.有色金属板块67 亿元，较年初增长 7.30%，主要系亿利资源转让
金威物产集团有限公司（以下简称“金威物产”）投资 71.75%华夏蓝筹股权和亿利燃气股份有限公司（以下
简称“亿利燃气”）63.14%的股权后，仍分别持有金威物产和亿利燃气 20%的股权，所以对两家公
司的长期股权投资由成本法转为权益法核算所致，其中对神华亿利能源有限责任公司投资 37.20 亿
元、对杭锦旗聚能能源有限公司投资 11.56 亿元、对亿利金融控股（上海）股份有限公司投资 3.89
亿元以及对金威物产投资 8.32 亿元。有色金属板块

截至 2018 年底，亿利资源投资性房地产 230.32 亿元，较年初微幅增长 0.04%，变化不大，主要
为上海庙地块评估资产，评估价值为 227.76 亿元，取得成本为 3.74 亿元，土地使用权证的证载用途
是中药材种植，未来计划将用地性质变更为工业用地后对外出售或出租，该土地性质变更需要按照
法律法规要求履行相应的审批手续，尚存在一定不确定性。

截至 2018 年底，亿利资源固定资产为 183.79 亿元，较年初增长 1.98%，主要由房屋建筑物和机 <有色金属板块br />械设备构成；亿利资源对固定资产累计折旧为 38.18 亿元，亿利资源固定资产成新率 79.23%，成新
率较高。

截至 2019 年 9 月底，亿利资源合并资产总额 1,084.81 亿元，较年初下降 0.17%，较年初变化不
大。其中，流动资产占 37.72%，非流动资产占 62.28%。亿利资源资产以非流动资产为主，资产结构
较年初变化不大。截至 2019 年 9 月底，亿利资源所有权受到限制的资产合计 337.56 亿元，占总资
产的 31.12%，亿利资源有色金属板块受限资产占比较高。


（
3
）
负债
和所有者权益

由于融资环境趋紧，亿利资源应付票据规模增长快且规模大，商业承兑票据占比高，短期债务
占比有所增长，由于大量长期债务到期偿还，亿利资源债务规模有所下降，但考虑到亿利资源其他

综合收益中因转换为采用公允价值模式计量的投资性房地产带来的评估增值很大，若剔除该部分资
产，亿利资源实际债务负担很重。权益方面，亿利资源实收资本和资本公积占比较低，未分配利润有色金属板块、
其他综合收益和少数股东权益占比较高，所有者权益稳定性较弱。

负债

截至 2018 年底，亿利华夏蓝筹资源负债合计 689.06 亿元，较年初减少 3.38%。亿利资源流动负债占比
74.83%，非流动负债占比 25.17%，流动负债占比较高。

截至 2018 年底，亿利资源流动负债 515.66 亿元，较年初增长 8.49%，主要来自应付票据和其他
金融类流动负债的增长。亿利资源流动负债主要由短期借款（占 12.63%）、其他金融类流动负债（占有色金属板块
10.30%）、应付票据（27.91%）、应付账款（占 22.81%）、其他应付款（占 10.47%）和一年内到
期的非流动负债（占 华夏蓝筹 5.22%）构成。


图
1
8
截至
2018
年底
亿利资源
流动负债构成


资料来源：
亿利资源
审计
报告


截至 2018 年底，亿利资源短期借款为 65.12 亿元，较有色金属板块年初减少 49.38%，其中主要包括质押借款
26.94 亿元、保证借款 13.90 亿元、质押并抵押借款 7.50 亿元和抵押并保证借款 9.26 亿元华夏蓝筹。

截至 2018 年底，亿利资源应付票据 143.92 亿元，较年初增长 89.75%，其中银行承兑汇票 20.72
亿元，商业承兑汇票 123.20 亿元。

截至 2018 年底，亿利资源应付账款 117.65 亿元，较年初增长 11.95%，主要系亿利资源采购业
务未到结算账期所致。主要由应付分包工程款 7有色金属板块5.24 亿元、暂估应付账款 15.80 亿元以及其他应付账
款 19.71 亿元构成。亿利资源应付账款账龄主要集中在 1 年以内（占 72.68%），账龄较短华夏蓝筹。

截至 2018 年底，亿利资源其他应付款 54.01 亿元，较年初增长 7.04%，主要系往来款增长所致。

截至 2018 年底，亿利资源一年内到期的非流动负债 26.92 亿元，较年初下降 52.72%，主要系偿
还到期应付债券所致。期末亿利资源一年内到期的长期借款 10.16 亿元、一年内到期的应付债券 4.0有色金属板块0
亿元、一年内到期的长期应付款 12.76 亿元。

截至 2018 年底，亿利资源非流动负债 173.40 亿元，较年初减少 3.38%，主要华夏蓝筹由长期借款（占
14.78%）、应付债券（占 33.39%）、长期应付款（占 16.85%）和递延所得税负债（占 33.01%）构
成。

截至 2018 年底，亿利资源长期借款 25.63 亿元，较年初减少 50.15%，主要系抵押借款下降所致，
亿利资源长期借款主要为抵押借款、保证借款及质押借款。
有色金属板块
截至 2018 年底，亿利资源应付债券 57.91 亿元，较年初减少 29.79%，主要系亿利洁能发行的公
司债券“14 亿利 01”回售 6.60 亿元、存续华夏蓝筹期不足一年的债券转入一年内到期非流动负债以及资产

支持证券化产品到期偿付所致。

截至 2018 年底，亿利资源长期应付款 29.21 亿元，较年初减少 33.02%，主要系亿利资源应付机
械设备的融资租赁款转入一年内到期的非流动负债所致。截至 2019 年 9 月底，亿利资源全部债务为
38有色金属板块3.52 亿元，较年初下降 4.55%，主要系应付债券和长期借款规模下降所致。从长期债务期限结构
来看，主要集中在
2020
和
2021
华夏蓝筹年到期，特别是其中的
应付债券
集中在未来两年
偿还
。



图
19
截至
201
9
年
9
月
底亿利资源
长期
债务分布



资料来源：亿利资源审计报告，联合评级整理


从债务压力来看，2017 年以来，亿利资源部分长期债务到期偿还，资产负债率小幅下降，整体
债务华夏蓝筹负担有所下降，但短期债务持续上升，截至 2019 年 9 月末，亿利资源短期债务占比为 78.14%，
较 2018 年底增长 6.20 个百分点，主要系长期债务规模下降所致；同期，资产负债率和全部债务资
本化比率分别为 62.48%和 48.51%，较 2018 年底分别下降 0.93 个百分点和 1.75 个百分点。亿利资源有色金属板块
因部分资产转换为采用公允价值模式计量的投资性房地产形成的其他综合收益为 43.20 亿元，若剔
除该部分其他综合收益，亿利资源资产负债率为 71.97%，负债率很高。


图
20
亿利资源债务情况


资料来源：亿利资源审计报告，联合评级
整理



所有者权益

截至 2018 年底，亿利资源所有者权益合计 397.56 亿元（其中少数股东权益 125有色金属板块.23 亿元），较
年初增长 2.55%。亿利资源归属母公司权益 272.33 亿元，主要由实收资本（占 4.48%）、资本公积
（占 19.43%）、未分配利润（占 21.72%）华夏蓝筹和其他综合收益（占 52.59%）构成。截至 2018 年底，亿
利资源其他综合收益 143.21 亿元，较年初小幅增长 0.02%，变化不大，其中，非投资性房地产转换
为采用公允价值模式计量的投资性房地产 143.20 亿元（占 99.99%）。截至 2019 年 3 季度底，亿利
资源所有者权益为 4有色金属板块07.03 亿元，较 2018 年底增长 2.38%。所有者权益保持稳定。




（
4
）
盈利能力

近年来，亿利资源收入及利润规模有所增长，期间费用控制能力增强；亿利资源公允价值变动
和投资收益等非经常性损益对利润有较大影响，由于业务中盈利能力较低的贸易占比高，亿利资源
整体盈利水平一般。

2018 年，亿利资源实现营业收入 435.48 亿元，同比下降 3.39%，主要系房地产确认收有色金属板块入减少所
致。从盈利指标看，由于化工行业景气度上行，对亿利资源盈利能力形成一定支撑，但由于盈利能
力较强的房地业务确认收入减少，盈利能力有所下降，2018 年亿利资源总资本收益率、净资产收益 <华夏蓝筹br />率和营业利润率分别为 3.47%、5.18%和 12.70%，同比分别下降 0.57 个百分点、0.06 个百分点和 0.61
个百分点，亿利资源整体盈利水平一般。

期间费用方面，近两年，亿利资源费用支出分别为 32.71 亿元和 29.60 亿元，其中 2017 年期间
有色金属板块费用较高主要系融资成本支出上升同时收并购行为导致管理费用支出增加，期间费用中管理费用和
财务费用规模较高，2018 年分别为 10.57 亿元和 11.03 亿元。费用收入比分别为 7.26%和 6.80%，亿 华夏蓝筹
利资源期间费用控制能力有所提升。

非经常性损益方面，2017—2018 年，亿利资源公允价值变动收益为-1.66 亿元和-0.85 亿元，波
动较大；同期，投资收益为 1.91 亿元和 3.34 亿元，主要为亿利资源处置长期股权投资收益增长以及
权益法核算的长期股权有色金属板块投资收益增长，2018 年公允价值变动损益和投资收益分别占营业利润的
3.23%和 12.67%。亿利资源营业外收入分别为 0.83 亿元和 0.49 亿元，主要为亿利资源获得的政府补
助，营业外收入可持续华夏蓝筹性差，规模较小，对利润总额影响较小。

受亿利资源业务转型、化工贸易业务大幅减少影响，2019 年 1－9 月，亿利资源实现营业收入
为 240.53 亿元，同比下降 22.20%，实现营业利润 12.30 亿元，同比下降 10.14%。



（
5
）
现金流

近年来
，亿利资源
经营活动产生现金流量大幅改善
，
对投资支出有较好的支撑，同时偿还大量
到期债务。但考虑到华夏蓝筹
亿利资源
生态修复业务经营性占款较为严重
，
未来
仍面临一定资本支出压力。

经营活动现金流方面，
2017
—
2018
年，
亿利资源
经营活动现金流入分别为
48有色金属板块9.37
亿元和
713.42
亿元，经营活动现金流入快速增长，主要
系收回工程项目尾款往来款规模增长所致；同期，
亿利资
源
经营活
动产生的现金流量净额分别为华夏蓝筹
43.51
亿元和
65.32
亿元，经营活动产生的现金流量净额快速
增长
。收现质量方面，
亿利资源
现金收入比
分别为
96.49
%
和
101.9
%
，
亿利资源
收入实现质量有所
好转。

投资活动现金流方面，
2017
—
2018
年，
亿利资源
投资活动现金流入分别为
15.23
亿元和
45.74
亿元，投资活动现金流入快速增长，主要
系
亿利资源
收到子
公司
分红及收回理财本金增长所致；同
期，
亿利资源投资活动现金流出
54.32
有色金属板块亿元和
48.75
亿元
。
2017
—
2018
年，
亿利资源
投资活动产生
的现金净流出量分别为
39.10
亿
华夏蓝筹元和
3.01
亿元，投资活动产生的现金净流出量下降
。

筹资活动现金流方面，
2017
—
2018
年，
亿利资源
筹资活动现金流入分别为
319.76
亿元和有色金属板块
197.98
亿元，筹资活动现金流入快速下降，主要系融资环境不佳
、融资
规模下降所致。
同期，
亿利资源
筹
资活动产生的现金流量净额分别为
50.4
亿华夏蓝筹元和
-
61.07
亿元，
2018
年净偿还债务大幅增加，筹资活
动产生的现金流量
净流出
。

2019
年
1
－
9
月
，亿利资源经营活动产生的现金流量保持大幅净流入态势，净流入
43.48
亿元
，
投资活动产生的现金流量净额
-
8.72
亿元
，受大量债务到
期偿付影响，筹资活动产生的华夏蓝筹现金流量大幅
净流出，净流出
50.79
亿元
，期末现金及现金等价物净减少
16.03
亿元
。


6
．
偿债能力

亿利资源间接融资有色金属板块渠道畅通，短期偿债指标较弱，短期支付压力较大，长期偿债能力有所增强，
考虑到亿利资源化工循环产业链资源利用率高，成本优势明显，生态修复产业技术实力强，竞争优
势明显，清洁能源板块项目运营规模增加，亿利资源整体偿债能力很强。

华夏蓝筹从短期偿债能力指标看，截至
2018
年底，
亿利资源
流动比率和速动比率分别为
0.7
倍
和
0.6
倍
，同比
均有不同程度
下
降。得益于亿有色金属板块利资源现金类资产快速增长以及部分到期债务的偿付，现金
短期债务比分别为 0.47 倍和 0.47 倍，但考虑到部分募集资金用途受限，现金对短期债务的实际保障
能力或小于指标计算值。整体看，亿利资源短期偿债指标较弱，短期支付压力较大。

从长期偿债能力指标看，2018 年 EBITDA 为 44.13 亿元，同比减少 3.73%，EBITDA 中利润总
额贡献 60.00%。EBITDA 利息倍数分别为 2.32 倍和 3.76 倍，EBITDA 对利息的保障能力有所增强；
EBITDA 全部债务比分别为 0.10 倍和 0.11 倍，亿利资源长期偿债能力较弱，整体长期偿债能力较弱。

亿利资源与多家商业银行建立了较好的合作关系，截至 2019 年 9 月底，亿利资源银行授信总额
289.62 亿元，实际使用额度 151华夏蓝筹.83 亿元，未使用额度 137.79 亿元，间接融资渠道尚可，此外，亿利
资源旗下有一家上市公司和财务公司，可在融资方面为亿利资源整体提供便利。

截至 2019 年 9 月底，亿利资源对外担保余额 54.52 亿元，其中对关联方金威有色金属板块物产集团有限公司
（亿利集团持股 20.00%）担保余额 37.45 亿元，集中度很高。金威物产集团有限公司是集土地一级
开发、房地产建设、路桥建设和物业管理于一体的综合性多元化产业集团，从亿利资源提供的金威
物产集团有限公司的最新财务情况看，截至 华夏蓝筹 2019 年 9 月末，该企业资产负债率超过 70%，前三季度
净利润亏损 1.56 亿元，经营情况不佳，亿利资源存在或有负债风险。


4
．
担保方
母
公司
财务有色金属板块分析

亿利资源母公司除开展部分贸易业务外，并不负责主要业务的生产经营活动，资产构成以投资
性房地产和长期股权投资为主。母公司营业收入增长较快，主要
为
贸易收入，
子公司投资收益为其
主要利润来源
。母公司债华夏蓝筹务规模有所增长，整体债务负担较重，且流动负债占比较高，存在较大的
短期支付压力。

截至
2018
年底，
亿利资源
母
公司
资产
总额为
73有色金属板块0.45
亿元，
较年初
增长
2.76%
。从资产结构来看，
母
公司
资产中流动资产占比
27.8
%
，非流动资产占比
7
2.12
%
，其华夏蓝筹中投资性房地产和长期股权投资占
比
较大
，
2018
年底分别为
227.
76
亿元和
2
09.26
亿元
，投资性房地产主有色金属板块要为
鄂前旗上海庙 4,242.30
万平方米中药材种植用地，长期股权投资主要系对子
公司
的投资
。
截至
2018
年底，
亿利资源
其他应
收款
114.91
亿元，华夏蓝筹主要系对子
公司
往来款。

截至
2018
年底，
亿利资源
母
公司
所有者权益合计
237.58
亿元，
较有色金属板块年初
增长
14.59%
，主要来自
未分配利润
的
增加。
母
公司
所有者权益中资本公积
3
9.12
亿元
（占
1
6.47
%
）华夏蓝筹、其他综合收益
1
43.20
亿元
（占
6
0.27
%
），未分配利润
4
0.46
亿元
（占
1<有色金属板块br />7.03
%
）。

亿利资源
母
公司
口径负债方面
，
截至
2018
年底，
母公司
负债规模
492.87
亿元
，
较年初
减少
2.
11
%
，
系非流动负债减少所致
。
母公司
负债中流动负债占比高，
2018
年占比为
79.89有色金属板块%
，
亿利资源
流动负债
主要包括短期借款
152.65
亿元、应付账款
8
8.32
亿元
和其他应付款
141.64
亿元
。

2018
年
母华夏蓝筹公司
实现营业收入
77.46
亿元，
同比增长
61.70%
，
主
要为贸易收入
；同期，
母公司
投
资收益为
37.92
亿元
，
同比大幅
增加
36.58
亿元
，
母公司
投资收益主要系按成本法核算的长期股权投
资收益和分红；
利润总额
为
30.43
亿元。

从
亿利资源
母公司
口径现金流来看，
2018
年，
母公司
经营活动现金流入量和净流量分别为
516.36


亿元
和
46.6
亿元
，分别同比大幅
增长
452.7%
和
728.19%
。同期，
母公司
投资活动现金流
出
量
和
净
流量分别为
72.82
亿元和
-
14.09
亿元。
2018
年，
母公司
筹资活动现金流入量
361.91
亿元，其中有色金属板块取得
借款
356.90
亿元，发行债券募集资金
5.
00
亿元；
2018
年，
亿利资源
筹资活动现金流出量为
391.48
亿元
，筹资活动现金净流量为
-
29.57
华夏蓝筹亿元。


5
．债权保护效果

本期债券发行规模占亿利资源各类资产的比重低，其经营活动现金流入和 EBITDA 对本期债券
的覆盖倍有色金属板块数很高，其所提供的担保对本期债券保障程度很高。

以 2018 年底财务数据测算，本期公司债券发行规模（5 亿元）占担保方亿利资源资产总额的
0.46%、所有者权益总额的 1.23%和现金类资产的 4.76%，整体占比低。2018 年，亿利资源经营活动
产生的现金流入和 EBITDA 分别为 713华夏蓝筹.42 亿元和 44.13 亿元，其对本期债券（5 亿元）的覆盖倍数
分别为 124.68 倍 8.83 倍，覆盖倍数很高。


十
、综合评价



公司作为一家以化工、清洁能源为主要业务的综合类民营企业，在产能规模、技术水平、原材
料自给、循环产业链等方面具备综合竞争优势。近年来，化工行业景气度回升，加之公司业务快速
扩张，使得公司收入规模增长，整体盈利能力有所提升，经营活动现金流状况较佳。同时，
联合评
华夏蓝筹级也关注到公司盈利水平受行业景气度影响显著，未来经营压力大
；资金利用率低，存贷双高现象
明显；票据结算量明显增加，筹资活动产生的现金净流出规模扩大，
短期流动性压力加大有色金属板块；多次关
联收并购耗资巨大，同时内部管理有待提升等因素对公司信用水平带来的不利影响。

目前，公司与关联方存在
合计
超过
50
亿元的并购计划正在推进，涉及业务与目前公司主业跨度
较大，该计划的实施或将对公司在盈利及流动性方面有较大影响，联合评级对公司的评级展望为“
稳
定
”。

本期债券由亿利资源提供连带责任保证担保，亿利资源为公司控股东，涉及能源化工、清洁
能源、生态修复、建筑施工及房地产等多项业有色金属板块务，资产规模大，其所提供的担保对本期债券按期偿
还具有积极作用。但由于亿利资源短期债务规模大且票据涉诉案件较多
，对其信用水平有一定不确
定性影响。

基于对公司主体长期信用水平及本
期
债券偿还能力的综合评估，联合评级认为，本
期
债券到期
不能偿还的风险<华夏蓝筹br />很低
。


附件
1
-
1
亿利洁能股份有限公司
组织结构图
































附件
1
-
2
亿利资源集团有限公司
组织结构图






附件
2
-
1
亿利洁能股份有限公司

主要财务指标



项目
2016 年
2017 年
2018 年
2019 年 9 月
资产总额（亿华夏蓝筹元）
313.81
367.70
366.89
365.67
所有者权益（亿元）
131.55
有色金属板块180.73
174.82
180.76
短期债务（亿元）
60.84
70.12
87.78
75.44
长期债务（亿元）
51.38
44.14
38.53
32.12
全部债务（亿元）
112.22 华夏蓝筹
114.26
126.31
107.56
营业收入（亿元）
112.69
167.57
1有色金属板块73.71
98.25
净利润（亿元）
5.34
7.36
11.25
9.07
EBITDA（亿元）
15.36
19.95
23.89
--
经营性净现金流（亿元）
9.08
21.72
36.1华夏蓝筹9
20.45
应收账款周转次数（次）
12.08
20.26
24.02
--
存有色金属板块货周转次数（次）
13.65
21.17
25.75
--
总资产周转次数（次）
0.43
0.49
0.47
--
现金收入比率（%）
85.78
87.09
93.48
106.96
总资本收益率（%）华夏蓝筹
5.07
4.94
5.35
--
总资产报酬率（%）
4.51
4.15 有色金属板块
4.77
--
净资产收益率（%）
4.58
4.72
6.33
--
营业利润率（%）
12.71
13.90
15.83
14.20
费用收入比（%）
9.76
8.74
9.67
华夏蓝筹9.91
资产负债率（%）
58.08
50.85
52.35
50.57
全部债务资有色金属板块本化比率（%）
46.03
38.73
41.95
37.31
长期债务资本化比率（%）
28.09
19.63
18.06
15.09
EBITDA 利息倍数（倍）
2.74
3.24
5.05
--
EBITDA 华夏蓝筹 全部债务比（倍）
0.14
0.17
0.19
--
流动比率（倍）
0.97有色金属板块
1.25
1.01
1.17
速动比率（倍）
0.91
1.19
0.97
1.14
现金短期债务比（倍）
0.89
1.45
1.22
1.49
经营现金流动负债比率（%）
8.49
19.18
27.88
15.68
EBITDA/本期发债额度（倍）
3.07
3.99
4.7有色金属板块8
--

注：
1
.
本报告部分合计数与
各加数直接相加之和在尾数上可能略有差异，这些差异是由于四舍五入造成的；
2
.
本报告
财务数据及指标计算均为合并口径
，
数据单位除特别说明外均为人民币
；
3
.
201
9
年
三
季度财务报表未经审计，相关指
标未年化。






附件
2
-
2
亿利资源集团有限公司

主要财务指标



项目
2017 年
2018 年
2019 年 9 月
资产总额（亿元）
1,100.88
1,086.62
1华夏蓝筹,084.81
所有者权益（亿元）
387.68
397.56
407.03
短期债务（亿元）
269.14
289.06
299.67
长期债务（亿元）
177.49
112.75
83.85
全部债务（亿元）
446.63
401.81
383.52
营业收入（亿元）
450.74
435.48
240.53华夏蓝筹
净利润（亿元）
20.33
20.59
9.80
EBITDA（亿元有色金属板块）
45.84
44.13
--
经营性净现金流（亿元）
43.51
65.32
43.48
应收账款周转次数（次）
5.48
4.16
--
存货周转次数（次）
4.77
6.28
--
总资产周转次数（次）
0.45华夏蓝筹
0.40
--
现金收入比率（%）
96.49
101.99 有色金属板块
107.25
总资本收益率（%）
4.04
3.47
--
净资产收益率（%）
5.24
5.18
--
营业利润率（%）
13.31
12.70
11.12
费用收入比（%）
7.26
6.80
8.59
资产华夏蓝筹负债率（%）
64.78
63.41
62.48
全部债务资本化比率（%有色金属板块）
53.53
50.27
48.51
长期债务资本化比率（%）
31.40
22.09
17.08
EBITDA 利息倍数（倍）
2.32
3.76
--
EBITDA 全部债务比（倍）
0.10
0.11
--
流动比率（倍）
0.92
0.77
0.77
速动比率（倍）
0.79
0.66
0.63
现金短期债务比（倍）
0.47
0.47
0.35
经营现金流动负债比率（%）
9.15
12.67
32.61


注：
1
.
本报告部分合计数与各加数直接相加之和在尾数上可能略有差异，这些差异是由于四舍五入造成的；
2
.
本报告
财务数据及指标计算均为合并口径
，
数据单位除特别有色金属板块说明外均为人民币
；
3
.
201
9
年三季度财务报表未经审计，相关指
标未年化。
4
.
长期应付款已计入长期债务


附件
3
有关
财务
指标的计算公式



指标名称

计算公式

增长指标



年均复合增长率

（
1
）
2
年数据：增长率
=
（本期
-
上期）
/
上期
×10%

（
2
）
n
年数据：增长率
=[
（本期
/
前
n
年）
^
（
1/
（
n
-
1
））
-
1]×10%

经营效率指标



应收账款周转次数

营业收入
/ [
（期初应收账款余额
+
期底应收账款余额）
/2]

存货周转次数

营业成本
/[
（期初存货余额
+
期底存货余额）
/2]

总资产周转次数华夏蓝筹

营业收入
/[
（期初总资产
+
期底总资产）
/2]

现金收入比率

销售商品、提供劳务收到的现金
/
营业收入
×10%

盈利指标



总资本收益率

（净利润
+
计入财务费用的利息支出）
/[
（期初所有者权益
+
期初全部
债务华夏蓝筹
+
期底所有者权益
+
期底全部债务）
/2]×10%

总资产报酬率

（利润总额
+
计入财务费用的利息支出）
/[
（期初总资产
+
期底总资产）
/2] ×10%

净资产收益率

净利润
/[
（期初所有者权益
+
期底所有者权益）
/2]×10%

主营业
务毛利率

（主营业务收入
-
主有色金属板块营业务成本）
/
主营业务收入
×10%

营业利润率

（营业收入
-
营业成本
-
营业税金及附加）
/
营业收入
×10%

费用收入比

（管理费用
+
营业费用
+
财务费用）
/
营业收入
×10% 华夏蓝筹

财务构成指标


<有色金属板块br />资产负债率

负债总额
/
资产总计
×10%

全部债务资本化比率

全部债务
/
（长期债务
+
短期债务
+
所有者权益）
×10%

长期债务资本化比率

长期债务
/
（长期债务
+
所有者权益）
×10%

担保比率

担有色金属板块保余额
/
所有者权益
×10%

长期偿债能力指标



EBITDA
利息倍数

EBI
TDA/
（资本化利息
+
计入财务费用的利息支出）


EBITDA
全部债务比

EBITDA/
全部债务

经营现金华夏蓝筹债务保护倍数

经营活动现金流量净额
/
全部债务

筹资活动前现金流量净额债务保护倍数

筹资活动前现金流量净额
/
全部债务

短期偿债能力指标



流动比率

流动资产合计
/
流动负债合计

速动比率

（流动资产合计
-
存货）
/
流动负债华夏蓝筹合计

现金短期债务比

现金类资产
/
短期债务

经营现金流动负债比率

经营活动现金流量净额
/
流动负债合计
×10%

经营现金利息偿还能力

经营活动现金流量净额
/
（资本化利息
+
计
入财务费用的利息支出）

筹资活动前现金流量净额利息偿还能力

筹资活动前华夏蓝筹现金流量净额
/
（资本化利息
+
计入财务费用的利息支出）

本次债券偿
还
能力



EBITDA
偿债倍数

EBITDA/
本次债券到期偿还额

经营活动现金流入量偿债倍数

经营活动产生的现金流入量
/
本次债券到期偿还额

经营活动现金流量净额偿债倍数

经营活华夏蓝筹动现金流量净额
/
本次债券到期偿有色金属板块还额


注：
现金类资产
=
货币资金
+
以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产
+
应收票据

长期债务
=
长期借款
+
应付债券

短期债务
=
短期借款
+
以公允价值计量且其变动
计入当期损益的金融负债
+
应付票据
+
一年内到期的非流动负债

全部债务
=
长期债务
+
短期债务

EBITDA=
利润总额
+
计入财务费用的利息支出
+
固定资产折旧
+
摊销

所有者权益
=
归属于母公司所有者权益
+
少数股东权益






附件
4 华夏蓝筹
公司主体长期信用等级设置及其含义有色金属板块



公司主体长期信用等级划分成
9
级，分别用
AA
、
AA
、
A
、
BB
、
BB
、
B
、
CC
、
CC
和
C
表示，其中，除
AA
级，
CC
级（含）以下等级外，每一个信用等级可用
“
+
”
、
“
-
”
符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

AA
级：偿还债务的能力极强，基本不受不利
经济环境的影响，违约风险极低；

AA
级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低；

A
级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低；

BB
级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般华夏蓝筹；

BB<有色金属板块br />级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高；

B
级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高；

CC
级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高；

CC
级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务；

C
级：不能偿还债务
。

长期债券（含
公司债
）信用等级符号及华夏蓝筹定义同公司主体长期信用等级。有色金属板块