4月3日，上交所发布公告，就《科创板上市公司股东以非公开转让和配售方式减持股份实施细则（征求意见稿）》公开征求意见。

　　关键点一：

　　谁能卖谁能买？

　　股东以非公开转让、配售方式减持所持有的科创公司首次公开发行前已发行股份（以下简称首发前股份）的，将适用本细则。也就意味着，IPO之前的“老股”可以实行非公开转让，同时，可以交易的“老股”必须已经解禁。

　　根据《实施细则》，卖方为持有首发前股份的股东，买方为专业的机构投资者：

　　一是符合《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》关于科创板首次公开发行股票网下投资者的条件；

　　二是已依照《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》进行登记，且拟参与本次非公开转让的产品已经完成备案。

　　与此同时，为防范可能出现的“过桥”转让行为，禁止关联方参与非公开转让。即与拟出让股份的首发前股东、中介机构存在关联关系的机构投资者，不得参与非公开转让，避免转让双方通过关联方代持等方式，损害非公开转让的公平、公正及制度功能发挥。

　　此外，《实施细则》明确受让方通过非公开转让受让的股份，在受让后6个月内不得转让。

　　关键点二：

　　如何定价格？

　　根据《实施细则》，通过询价方式形成转让价格。具体询价遵循四个要点：

　　一是市场自主组织。非公开转让主要由证券公司或其他主体等中介机构组织；市场主体自主完成转让委托、确定询价对象、发送认购邀请书、收集认购报价、确定转让结果及申报过户等环节。

　　二是价格充分博弈。机构投资者认购报价结束后，中介机构对有效认购进行累计统计，按照价格优先、数量优先、时间优先的原则确定转让价格，并初步确定受让方与转让数量。获配询价对象的最低报价为本次转让价格；认购不足的，可以按已经确定的转让价格追加认购。

　　三是设定转让底价。为避免非公开转让出现极端价格，干扰二级市场正常交易，转让价格下限不得低于认购邀请书发送日前20个交易日公司股票交易均价的70%。

　　四是兼顾交易效率。股东单独或合计非公开转让的股份数量不得低于公司股份总数的1%，保证非公开转让的市场效率。

　　关键点三：

　　大股东有哪些特殊要求？

　　为保证非公开转让在信息相对公平的环境下实施，《实施细则》在两方面进行了加强：

　　一是强化控股股东和实际控制人信息披露要求，控股股东和实际控制人参与非公开转让的，科创公司应当额外披露核心竞争力和经营活动是否面临重大风险等问题。定期报告披露期，但科创板公司尚未披露定期报告的，控股股东和实际控制人不得通过非公开转让方式减持股份。

　　二是区分事前、事后规范非公开转让信息披露。事前披露拟转让股份数量、转让原因、转让底价等；交易达成要披露公开转让结果及询价情况，中介机构应就本次转让合规性发表意见。

　　关键点四：怎么配售？

　　《实施细则》规定，股东单独或者合计减持股份数量达到公司股份总数5%的，可以采取向公司现有其他股东配售的方式进行，配售价格不得低于市价70%。

　　关键点五：如何监管？

　　《实施细则》从股东出让方、受让方、中介机构以及自律监管等四个方面作出监管安排：

　　一是明确出让股东不得参与公开转让、配售的情形，股东存在现行减持制度中不得减持的情形，不得进行非公开转让或配售。自然，尚未“解禁”股份等不能非公开转让。控股股东、实际控制人、董监高以及核心技术人员在定期报告“窗口期”内，不得进行非公开转让或配售。

　　二是规定转让双方禁止的行为。不得存在不当申购报价、串通报价、虚假报价以及利益输送等行为。

　　三是压实压严中介机构职责。

　　四是自律监管。《实施细则》还明确了非公开转让、配售各参与方违反相关规定的监管措施及纪律处分，并规定交易所可以对证券公司等中介机构非公开转让、配属业务进行现场检查，必要时移交证监会立案稽查。

　　制度突破性创新

　　非公开转让相关实施细则征求意见，对A股减持制度而言，是一次突破性的制度创新，充分体现了科创板“制度试验田”的进取之意。

　　在市场实践中，个别股东，特别是上市公司的控股股东和实际控制人，通过二级市场交易，大额、集中减持股份，对投资者正常交易、市场稳定运行以及上市公司生产经营造成不利影响。针对这一问题，现行减持制度已有专门措施加以规范，相关要求也不断更新完善，但是一直是基于减持额度、锁定时间等基本条件修正，相对而言每次修正的边际效应正在逐步降低。

　　而非公开转让，在原有的二级市场大宗交易和偏向一级市场的协议转让之间开拓了另一个转让场所，实现对原有制度框架的突破。

　　上交所在答记者问中表示，非公开转让和配售的主要制度功能，是通过建立更为对等的博弈机制和引入市场增量资金，为首发前股东提供更多元、更市场化的退出渠道。

　　具体来看，一是有助于推动形成市场化约束机制。《实施细则》将非公开转让的交易对方限定为具备专业知识和风险承受能力的专业机构投资者，转让价格通过询价方式形成，探索构建买卖双方均衡博弈下的市场化定价约束机制，发挥二级市场应有的定价功能，促进形成更合理的价格发现机制。

　　二是满足创新资本退出需求。科技创新，需要资本。《实施细则》对于限售期满后，股东通过非公开转让方式减持首发前股份的，不再限制减持数量和持有时间，创投基金可以根据需要自主决定减持的时间、数量、比例。

　　三是为股份减持引入增量资金。非公开转让发生在股东和专业机构投资者之间，认购资金主要来源于增量资金，有利于降低股份减持可能引发的流动性风险。同时，《实施细则》设计了多元化的机构投资者适格性安排，符合条件的公募基金、私募基金、保险基金都可以参与。这些机构投资者的持股目的、投资策略和持股期限各不相同，一定程度上可以缓解受让方后续趋同卖出、影响市场稳定等问题。

　　值得注意的是，这次制度创新突破要真正实现其内在价值，还需要市场各方共同努力。科创板设立并运行以来的一年多时间已经证明，注册制并不是简单的“简政放权”，而是资本市场权利和义务的一次“再分配”，让市场主体发挥越来越大的作用，也就是意味着市场主体要越来越多承担责任，减持规则涉及的主体多、利益大，各方更要坚守初心。非公开转让制度能否发挥功效，核心看机构投资者的“功力”。

　　分析人士指出，其实，科创板的非公开转让是借鉴了美股市场“转售”制度及其实践经验，目的是形成有序、高效、同时带有市场化约束的股东减持机制。不过，这些“管用”的前提，在于长期投资者能够同大股东“同台博弈，旗鼓相当”。

　　从制度设计上来看，《实施细则》也考虑了很多“兜底”性质的措施，以保证各方主体“归位尽责”。比较明显的是，对控股股东、实际控制人参与非公开转让的，要求其披露非公开转让计划公告时，同步披露是否存在应当披露的经营风险、是否存在可能导致科创公司控制权变更的情形、是否存在其他未披露的重大事项等，进一步增加“关键主体”的信息透明度。